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RISIKO MANAGER 25-26.2015

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18 Ausgabe

18 Ausgabe 25-26/2015 Risiken Immobilienanlagen Strukturelle Risiken von Immobilien - fonds – Risikoreduzierung durch Selbstgestaltung Geprägt durch die Niedrigzinsphase beschäftigen sich Institutionelle Investoren – teilweise sogar gezwungenermaßen – verstärkt mit direkten und indirekten Anlagemöglichkeiten im Immobilienbereich. Der Investitionsdruck war und ist so immens, dass bei dem einen oder anderen Anleger die Immobilienquote innerhalb weniger Jahre von null Prozent auf Mitte zwanzig Prozent hochgeschossen ist. Aus der Perspektive des Risikomanagements begrüßenswert ist, dass den Investitionsentscheidungen in der Regel umfangreiche Prüfungen des Downside-Risikos zugrunde liegen. Allerdings – und das ist die erste These dieses Beitrags – liegt das Augenmerk dabei immer noch auf sehr stark auf der Analyse des Betas, also der Risiken, die aus der Entwicklung des Immobilienmarkts selbst resultieren. Sonstige Risiken, die sich aus der Struktur eines Fonds, seinen Prozessen oder dem personellen Setup der Verantwortungsträger ergeben, werden oft vernachlässigt oder gar ganz übersehen. Die zweite These ist: Ein Investor, der entscheidet, seinen Immobilienanlagebedarf durch am Markt verfügbare Fonds (indirekte Immobilienanlage) zu decken, geht dadurch per se ein mehr oder weniger hohes Fehlinvestitionsrisiko ein. Denn in den wenigsten Fällen passen die einzig und allein von Fondsgesellschaften entwickelten Produkte z. B. in punkto Investitionsdesign und Timing zu konkreten und individuellen Anlegerbedürfnissen. Die dritte These ist: Solche Risiken aus „Kompromisslösungen“ können durch den Investor aktiv gesteuert bzw. von vornherein vermieden werden. Beispiele hierfür liefern seit Jahren die Wertpapieranlage und die Immobiliendirektanlage, in denen durch Masterfondskonzepte Anleger das Investitionssetup ihren Anforderungen entsprechend mitgestalten können. Unerfreuliche Performanceentwicklungen In einem fiktiven, aber äußerst praxisnahen Beispiel hat ein Geldinstitut vor fünf Jahren für das Depot A 30 Mio. ¤ in den Immobilienfonds „Value Foreign Office“ investiert. Der Investitionsansatz des auf Unterschiede durch Alpha: Zwei strategiegleiche Immobilienfonds im Vergleich Rendite p.a. 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Vergleichsfonds Value Foreign Office akzeptables Downside-Niveau Marktentwicklung (Beta) t Abb. 01 Büroimmobilien in einem europäischen Nachbarstaat fokussierten Fonds ist: Über die allgemeine Marktentwicklung (Beta) hinaus wird eine zusätzliche Rendite durch einen aktiven Managementansatz (Alpha) an refurbishmentbedürftigen Bürogebäuden erzielt. Dabei werden entsprechende Bau- und Umbaumaßnahmen durchgeführt, die zu einer Erhöhung der Nutzqualität und optischen Attraktivität und somit insgesamt einer besseren Vermietbarkeit führen. Insbesondere die Vermietungsleistung des Asset Managers – als integraler Teil eines aktiven Management- Ansatzes – steht bei solchen Fondsstrategien stark im Vordergrund. Die wesentlichen Argumente der Risikomanagement-Abteilung der Bank für die Investition waren: Die über die prognostizierte Marktentwicklung hinausgehende Zusatzrendite durch aktives Immobilienmanagement ist mit ca. zwei bis vier Prozent p. a. bei einem überschaubaren Risiko attraktiv (vgl. t Abb. 01). Das für ein Ein-

19 schreiten des Risikomanagements bedeutsame Downside-Niveau bewegt sich stets etwas oberhalb der Rendite des Markts. Nach fünf Jahren Investitionszeit liegt der „Value Foreign Office“ wieder auf dem Tisch der Risikomanager, weil sich dieser katastrophal entwickelt und das noch akzeptable Downside-Niveau deutlich „gerissen“ hat sowie unter die Marktrendite gefallen ist. Wenn der Manager das Alpha nicht schafft Die Ursachenforschung führt schnell zu Ergebnissen: An der Marktentwicklung liegt es nicht, da diese nach wie vor stabile Verzinsung bietet. Dass mit einem aktiven Management-Ansatz ebenfalls noch Geld verdient werden kann, zeigt der den gleichen Investitionsansatz verfolgende Vergleichsfonds, der sich gut entwickelt hat. Es liegt offenbar an der Managerleistung, dem Alpha des „Value Foreign Office“. In Gesprächen mit der Fondsgesellschaft und anderen Marktteilnehmern erfährt die Bank folgendes: • Die Fondsgesellschaft hat vor zwei Jahren die Niederlassung im Zielland aufgelöst und steuert die immobilienbezogenen Aktivitäten von Deutschland aus. Die für die Immobilien-Akquisition und -Vermietung verantwortlichen Personen sprechen nicht die Sprache des Ziellands, sondern ausschließlich englisch, was aus kulturellen Gründen bei Transaktionen und Vermietungen mit heimischen Akteuren suboptimal ist. • Der ehemalige Niederlassungsleiter, ein Native Speaker, ist als Leiter zum Vergleichsfonds gewechselt und setzt nun dort seine exzellenten Marktkontakte ein. • In der Vermietungs- und Bau-Abteilung des Fonds gab es in den letzten Jahren eine ungewöhnlich hohe Fluktuation von erfahrenen Schlüsselpersonen, was dazu führte, dass Bauprojekte zu risikoreich geplant und kalkuliert wurden. Im konkreten Fall wurden nachfragebedingte Baukostensteigerungen und Währungsentwicklungen nicht einkalkuliert und nicht abgesichert. • Die Gesellschaft hat mittlerweile zusätzliche Fonds mit heimischen Joint-Venture-Partnern im Zielland aufgelegt, die eine sehr ähnliche Strategie verfolgen und eine bessere Performance aufweisen. Der Interessenkonflikt wurde den bestehenden Anlegern nicht kommuniziert, da die Vertragswerke keine Verpflichtung dazu vorsehen. Schwerwiegende Konsequenzen Für die Bank steht fest: Die Investitionsstrategie des Fonds ist überzeugend und gut, aber das Risiko einer schlechten Manager-Performance hätte man besser untersuchen müssen. Ein Managerwechsel entsprechend des Vorbilds aus dem Wertpapier-Masterfondsbereich scheidet aus einem einfachen Grund aus. Im konkreten Fall wurden mit der Zeichnung des Bürofonds die Leistungen der Kapitalverwaltungsgesellschaft (KVG) für die Administrationsplattform und das Immobilien- Management als untrennbare Einheit im Paket erworben. Die ernüchternden Optionen für die Bank sind: • Mit einem hohen Abschlag können die Investoren die Anteilsscheine am Fonds zurückgeben. Wenn dies alle Anleger tun, muss das Sondervermögen – vermutlich unter weiteren, nicht unerheblichen Verlusten – liquidiert werden. Erfahrungsgemäß wird dies auch mehrere Jahre in Anspruch nehmen. • Die Anleger bleiben im Fonds und versuchen, die Fondsgesellschaft dazu zu bewegen, die aufgedeckten „Fehlentwicklungen“ schnellstmöglich zu heilen. Beide Optionen haben langwierige und diskussionsgeladene Prozesse zur Folge. 6 4 2 0 Die „lessons learned“ für das nächste Investment Die Bank möchte wegen der gegenüber Bonds höheren Renditeerwartungen zusätzliches Geld in Immobilien investieren. Eine externe Beratung empfiehlt, das bestehende Portfolio sektoral um Einzelhandelsimmobilien im Land X zu ergänzen. Der Wertschöpfungsansatz ist sehr betaorientiert, was wenig aktives Management des Asset Managers erfordert. Allerdings besteht die Kunst darin, geeignete Immobilien im Land X zu sourcen, was für ausländische Marktteilnehmer nicht einfach ist. Auf Basis der (negativen) Erfahrungen aus dem Bürofonds-Investment hat das Risikomanagement ein qualitatives Benchmarkingsystem entworfen, mit dem die am Markt bestehenden Produkte bewertet werden sollen. Die Produktvielfalt in diesem Segment ist mit zwei Fonds dünn. Das Ergebnis der Analyse von entsprechenden Managerfragebögen, Experten- Interviews und einer Property-Tour im Land X zeigt t Abb. 02. Keine Kompromisse in Bezug auf eigene Anforderungen Demnach müssten bei beiden Produkten starke Kompromisse in Bezug auf wichtige Erfolgsfaktoren eingegangen werden. Z. B. ist der Punkt „Zusammensetzung des In- t Abb. 02 Ergebnisse der Due Diligence von zwei Einzelhandelsfonds im Land X Zusammensetzung des Investorenkreises Gebührenstruktur/-höhe Art/Umfang/Qualität des Reporting Transparenz über Wertschöpfungsprozesse im Fonds Track Record des Asset Managers 10 (Prozessuale) Kompetenz des Asset Managers 8 Qualität Risikomanagement Vernetzung / Sourcingqualität des Asset Managers im Zielmarkt Einflussmöglichkeit bzgl. Fondsdesign Benchmark Einzelhandelsfonds 1 Einzelhandelsfonds 2 Passgenauigkeit zu definierten Strategieanforderungen

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