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RISIKO MANAGER 10.2015

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8 Ausgabe 10/2015

8 Ausgabe 10/2015 Prinzip ermöglicht die Ausnutzung von Skaleneffekten über verschiedene Investmentansätze hinweg. Die Berücksichtigung regulatorischer Beschränkungen bei der vorgeschalteten Investitions- und der Selektionsbewertung der Absicherungsinstrumente fördert die Investierbarkeit unterschiedlicher Kundengruppen. Anhaltende Regulierungswellen führen zu einem erhöhten Kapitalbedarf und zu komplexeren Vorschriften. Dadurch erzwingen sie einen effizienten Einsatz des limitierten Risikokapitals, um nachhaltige Erfolge in der Vermögensanlage zu erzielen. Modellaufbau Anrechenbares Instrumentenuniversum Die verschiedenen regulatorischen Rahmenwerke führen in der Investierbarkeit zu abweichend begünstigten Anlageuniversen. Entsprechend der Anrechenbarkeit der getroffenen Investitionsentscheidungen werden dadurch die Kapitalbindung und die Marktpartizipation unterschiedlicher Kundengruppen beeinflusst. Im Bankenumfeld werden die aufsichtsrechtlichen Vorgaben zum schrittweisen Anstieg von Höhe und Qualität der Eigenmittelausstattung von Finanzinstituten seit der Einführung von Basel III einheitlich unter anderem in der EU-Verordnung Nr. 575/2013 geregelt (CRR). Diese Verordnung unterscheidet zwischen Fremdwährungs-, Rohwaren-, Aktien- und Zinsrisiken, wobei die beiden letztgenannten Positionen in ein allgemeines und ein spezifisches Risiko aufgeteilt werden. Es besteht die Möglichkeit, diese Risiken adäquat nach der realen Risikosituation in der Risikokapitalermittlung zu berücksichtigen und somit die Belastung der Eigenmittel zu reduzieren (vgl. Artikel 335 ff. CRR). Im Versicherungsumfeld hingegen werden im Solvency-II-Modell die quantitativen Anforderungen für marktnahe Bewertungen anhand der Kennzahl Solvency Capital Requirement beschrieben. Nach einem längeren Gesetzgebungsprozess und einiger Verschiebungen soll das Regelwerk zum 1. Januar 2016 in Kraft treten. Eine der größten Thematiken der neuen Regelform gegenüber den vorherigen Regulierungen und den einhergehenden CPPI-Konzepten ist, dass das gebundene Risikokapital für Aktien – ebenso wie die Anrechenbarkeit von eingegangenen Hedgepositionen – sowie die Faktorisierung von Spreadrisiken abhängig ist von der individuellen Portfoliostruktur. Unabhängig vom zugrundeliegenden Regelwerk ist es jedoch das Ziel der DVI- Strategie, das Investmentuniversum für das Investmentmanagement möglichst offen zu gestalten. Modellsystematik Für eine kritische Identifizierung der Gewinn- und Verlusttreiber wird eine Attributionsanalyse benutzt, welche die tägliche Portfolioveränderung über festgelegte Risikosensitivitäten zuordnet. Wichtig für die Aggregation der Ertragszerlegung ist eine Gliederung, die über steuerbare Risikofaktoren möglichst effizient dirigierbar ist. So untergliedert sich beispielsweise der Aufbau der Ertragsquellen in einem Fixed-Income-Portfolio in eine Basiszinskurve und die jeweiligen Sektorratingspreads. Aus Effizienzgründen kann die Ratingkurve der Bundesanleihen als Basiskurve herangezogen werden, um die Hedgesteuerung über verschiedene Future-Laufzeiten nutzen zu können. Vorhandene idiosynkratische Instrumentenrisiken können in die jeweiligen Ratingspreads eingebunden werden, um eine Kreditabsicherung über Single-Name Credit Default Swaps (CDS) zu ermöglichen. Alternativ kann auf liquide CDS- Indizes, zum Beispiel von Itraxx, zurückgegriffen werden. Äquivalent zu der Fixed-Income-Analyse erfolgt die Gewinnund Verlustaufteilung im Aktienmarkt über systematische und unsystematische Attributionszuteilungen. Ebenso legt im Equity-Segment die Marktliquidität in Absicherungssituationen die Steuerung über akkurate Single-Names oder Indexfutures fest. Zu jedem Portfolio stellt sich zudem die Frage nach der Fremdwährungsentwicklung. Trägt die Entwicklung der Wechselkurse zum Mehrgewinn des Portfolios bei, oder macht eine Verlustreihe eine Gewinnund Verlustaussetzung über ein temporär eingesetztes Devisentermingeschäft nötig? Die Essenz der differenzierten Gewinnund Verlustbetrachtung ist die regulatorisch relevante Zuordnung der fortlaufenden Verluste und Erträge und deren zielgerichtete Absicherung. Aufbau des Marktpreisrisikomodells Die Quantifizierung des Risikos in der DVI-Strategie folgt einem Value-at-Risk- Konzept (VaR-Konzept) unter Berücksichtigung höherer Momente einer Grundverteilung. Dadurch wird eine dynamische Verteilungsmassenbewegung erzeugt, die variabel und in sich konsistent ist. Eine Abschätzung und Aggregation zusätzlicher Randverteilungen kann dadurch umgangen werden. Ein wesentliches Kriterium bei der Wahl der Verteilungsannahme ist die Flexibilität, das heißt die Fähigkeit der Verteilungsmasse, sich an schnell ändernde Kapitalmarktstrukturen anzupassen. Dies ist besonders bei hoch liquiden Anlageinstrumenten mit kurzen Steuerungsintervallen von Bedeutung. Für Instrumente, die vor allem bei Krisenmomenten an Markttiefe verlieren, ist eher ein stabilerer Verteilungsaufbau über einen längeren Prognosezeitraum angestrebt. Die Ermittlung eines optimalen Risikohorizonts, das heißt des optimalen Aufsatzpunktes einer gemischt liquiden Portfoliozusammensetzung zur Steuerung der Portfolioabsicherung, wird über die Verbindung einer kurz- und langfristigen VaR- Rechnung mittels eines geeigneten stochastischen Prozesses festgesetzt. Häufige Umschichtungen, die infolge von Unschärfen in der Risikoberechnung entstehen und in der Konsequenz hohe Transaktionskosten verursachen können, sollten über die Wahl der Risikostützstellen auf ein Minimum reduziert werden. Limitsteuerung der Risikofaktoren Anhand des stetigen Screenings der kumulierten Portfolioverlusttreiber im Zeitablauf ist es möglich, eine separate Limitsteuerung der Risikostützstellen aufzusetzen. Der Prozess der Limitsteuerung unterteilt sich in unterschiedliche Absicherungsphasen. In Abhängigkeit von der erwarteten Marktlage wird das Portfolio nicht in Gänze, sondern sukzessive in Teilkomponenten abgesichert. Portfoliosegmente, die keiner erwarteten Risikoveränderung ausgesetzt sind, bleiben weiterhin aktiv. Dazu werden exante prozentuale Risiko-Breakpoints für differenzierte Absicherungsstärken festgelegt. Moderat steigende Risiken bis hin zu sprunghaften Crash-Szenarien können somit in relativen Verhältniskorridoren (Limitbarriere/Risikogröße) abgefe-

9 Steuerungsintervalle t Abb. 02 dert werden. Bei rückläufigem Risiko können die jeweiligen Risikofaktoren wiederum schrittweise zur Vollinvestition freigegeben werden. Für eine Implementierung ist es erforderlich, das Risiko auf liquide Marktstützstellen auszurichten, um dementsprechend eine möglichst effektiv greifende Absicherungssystematik aufzubauen. Jedoch fallen immer wieder nicht absicherbare Residualrisiken an, die ebenfalls überwacht, präzisiert und somit gemanagt werden müssen. Um die Risikobelastung des Portfolios granular ansteuern zu können und damit die positive Performanceentwicklung optimal offen zu halten, werden zur Portfoliowerterhaltung und -absicherung zwei Risikogrößen herangezogen: 1. Wertsicherung bei absicherbaren Risikostützstellen Größte Component VaR-Werte (t Gleichung 01) über alle Investments des entsprechenden Risikofaktors werden zuerst abgesichert. 2. Wertsicherung bei nicht absicherbaren Risikostützstellen Kleinste RAROC-Werte (t Gleichung 02) über alle Investments des entsprechenden Risikofaktors werden zuerst umgeschichtet. Beispielrechnung Anleihen- Portfolio t Gleichung 01 Im nachfolgenden Praxisbeispiel wird ein Portfolio vorgestellt, das aus Unternehmensanleihen der Ratingkategorie BBB bis BB mit einer Durationsspanne von drei bis sieben Jahren besteht. Dies bildet ein Crossover-Portfolio ab, das den Übergang von Investmentgrade- zu High-Yield-Anleihen umschließt. Im gesteuerten Portfolio werden die Ertrags- und Verlustverteilungen auf die Risikofaktoren Basiszins, Spreadzins und den ordentlichen Ertrag aufgeteilt. Direkt steuerbar und einzeln ausgewiesen werden die marktpreisrisikosensitiven Basis- und Spreadzinsen. Deren separates Verhältnis von Risikohöhe zu Limitbarriere wird konsequent mitgeführt und schaltet vordefinierte Hedgeereignisse aktiv bei Erreichen bestimmter Limitbreakpoints. Die separate Bewertungsfortschreibung der Rating Spreads innerhalb des Portfolios zeigt in dem Betrachtungshorizont, wie nach Eingreifen der schrittweisen Absicherung die Spreadentwicklung der gehaltenen Anleihen „stillgelegt“ werden. Erkennbar ist, wie durch das sukzessive Überschreiten der Absicherungsschwellen in (I) (t Abb. 02) die Spreadpartizipation an der Marktentwicklung zurückgeführt wird (1) (t Abb. 03), bis eine vollständige Absicherung erreicht ist. In (II) (t Abb. 02) ist zu erkennen, dass bei ansteigender heteroskedastischer Volatilität die Performancepartizipation ausgebremst wird, indem erste Sicherungsmechanismen im Portfolio umgesetzt werden. Demzufolge wird in (2) (t Abb. 03) dem Abwärtstrend zwar gefolgt, allerdings in einer abgeschwächten Form. (III) (t Abb. 02) zeigt auf, dass das Öffnen der Risikofaktoren bei rückläufiger Sensitivitätsauslastung schnell umgesetzt wird und dadurch der zugrundeliegende Investmentansatz an der positiven Marktentwicklung partizipieren kann. Analog erfolgt die Steuerung der Basiszinsrisiken. Wie in t Abb. 04 zu erkennen ist, ergibt sich im Beispielportfolio bei einer Steuerung des Basiszinses zur vorgegebenen Limitauslastung nur wenig Effekt auf die ungesteuerte Performanceentwicklung des Portfolios. Das liegt im Wesentlichen an der Marktpreisrisikoverteilung innerhalb des Portfolios, die sich hauptsächlich t Gleichung 02

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