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34 firm Frankfurter Institut für Risikomanagement und Regulierung Interview mit Prof. Dr. Sascha H. Mölls Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung Die Bewertung von Unternehmen und Beteiligungen zählt zu den komplexesten Aufgaben der Betriebswirtschaftslehre, da eine Vielzahl von wertbestimmenden Einflussfaktoren möglichst genau berücksichtigt werden muss. Erschwerend kommt hinzu, dass es sich überwiegend um zukünftige und damit unsichere Daten handelt, die der Bewertende (allenfalls) nur zum Teil direkt beeinflussen und gestalten kann. Wer kann beispielsweise heute bereits antizipieren, welchen Einfluss Digitalisierung, „Artificial Intelligence“ oder andere disruptive Entwicklungen auf etablierte und (heute noch) erfolgreiche Geschäftsmodelle haben werden. Wir sprachen mit Prof. Dr. Sascha H. Mölls, Inhaber der Professur für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Rechnungslegung an der Philipps-Universität Marburg, über aktuelle Entwicklungen, Methoden und die Regulierung im Bereich der Unternehmensbewertung. FIRM-Redaktion: Zum Einstieg eine provokante Frage: Ist Unternehmensbewertung eher Wissenschaft oder Glaskugel? Sascha H. Mölls: Sie sprechen direkt auf das zentrale Prognoseproblem einer jeden zukunftsbezogenen Bewertung an, das auf den ersten Blick natürlich den Eindruck einer gewissen „Glaskugel“ erweckt. Auch wenn das aus der Unsicherheit resultierende Problem niemals abschließend in den Griff zu bekommen sein wird, beschäftigt sich der ganz überwiegende Teil der wissenschaftlichen Diskussion doch mit Fragestellungen im Kontext von Bewertungsparametern, die besser „strukturiert“ sind. Diese Struktur eröffnet selbstverständlich immer noch Ermessensspielräume, die dann im Rahmen sowohl theoretischer als auch empirischer Analysen im Detail unter bestimmten Fragestellungen untersucht und begründeten Lösungsvorschlägen zugeführt werden können. Lassen Sie mich an dieser Stelle bitte noch einmal auf den Vorwurf der „Glaskugel“ zu sprechen kommen, der – wie zuvor ausgeführt – um das Prognoseproblem rankt. Mit (real-)optionsbasieren Bewertungsansätzen existieren bereits seit einigen Jahren Verfahren, die mögliche Verläufe von Cashflows unter Verwendung stochastischer Prozesse abbilden und erfassen. Derartige Modelle, die sich in der betrieblichen Praxis vermutlich wegen ihrer Komplexität bisher nicht durchsetzen konnten, erfordern zwar auch die Festlegung auf bestimmte Verlaufsannahmen, erlauben aber zugleich die Bewertung komplexer Entscheidungssituationen auf der Unternehmens- und/ oder Projektebene. Sehr ähnliche Zugänge zum Bewertungsproblem
35 Ausgabe 09/2019 finden sich auch in anderen Wissenschaftsgebieten, beispielsweise in der Klimaforschung. Hier würde vermutlich heute auch niemand mehr ernsthaft behaupten, dass es sich bei den abgeleiteten Aussagen um ein Gucken in die „Kristallkugel“ handelt. FIRM-Redaktion: Wie können kapitalmarktorientierte Verfahren antizipieren, welchen Einfluss Digitalisierung, „Artificial Intelligence“ oder andere disruptive Entwicklungen auf etablierte und (heute noch) erfolgreiche Geschäftsmodelle haben werden? Sascha H. Mölls: Die Frage bezieht sich nach meinem Verständnis weniger auf die Konzeption der kapitalmarktorientierten Verfahren selbst als vielmehr wiederum primär auf das Prognoseproblem, also das Problem, wie die Bewertungsparameter in den skizzierten Entscheidungssituationen festzulegen sind. In den gängigen Standardverfahren liegt das zweifelsohne im Ermessen des Bewerters, der/die sowohl den Nenner als auch den Zähler des barwertbasierten Kalküls in der konkreten Situation bestimmen und plausibilisieren muss, um diese Größe dann zu einer Wertvorstellung, einem Entscheidungswert, zu verdichten. Hilfreich im Sinne fundierterer Analysen dürften für die skizzierten Entwicklungen allerdings wiederum die schon zuvor erwähnten (real-)optionsbasierten Bewertungsansätze an, die konzeptionell sowohl unterschiedliche Grade an Unsicherheit als auch multiple Quellen von Unsicherheiten abbilden und in einem komplexen Bewertungskalkül erfassen können. Nicht ohne Grund erfreuen sich nach meinem Eindruck derartige Ansätze in der finanzierungsund kapitalmarktnahen Literatur recht großer Beliebtheit, wenn es um die Bewertung von Forschung und Entwicklung (Innovationen), Risikokapital, lang laufende Infrastrukturprojekte, branchenbezogene Bewertungsprobleme oder auch generelle unternehmensstrategische Fragestellungen geht. Hier gibt es also methodisches Wissen und Potenzial, das seitens der Bewertungspraxis leider aber noch nicht abgerufen wird. FIRM-Redaktion: Bitte fassen Sie in wenigen Sätzen zusammen, welche Entwicklungen es in den letzten Jahren sowohl in der Wissenschaft als auch in der Praxis im Bereich der kapitalmarktorientierten Bewertung gab. Sascha H. Mölls: Auf einer theoretisch-konzeptionellen Ebene hat sich die Diskussion in der „klassischen“ Literatur zur Unternehmensbewertung in Deutschland nach meinem Eindruck in den letzten Jahren vor allem mit bewertungstechnischen Detailfragen beschäftigt, die sich beispielsweise auf die Bewertung steuerlicher Vorteile unter verschiedenen Annahmen, die Festlegung mehrperiodiger Kapitalkosten oder auch die Einbeziehung von Unternehmenswachstum in Bewertungskalküle bezogen haben. Diese bewertungstheoretischen Arbeiten dürften, so mein Eindruck, für die betriebliche Praxis nicht immer unmittelbar nutzenbringend gewesen sein. Erfreulicherweise ist neben die konzeptionelle Diskussion aber verstärkt auch eine empirische Fundierung bestehender Bewertungsmodelle getreten, die in der Folge oftmals unmittelbar die praktischen Anwendungsmöglichkeiten und -grenzen bestehender Konzepte aufzeigen konnte, also wertvolle Implikationen für die Bewertungspraxis geliefert hat. In Zeiten von „Big Data“ dürfte mit der zunehmenden Verfügbarkeit von Unternehmensdaten einer solchen Untermauerung künftig noch mehr Gewicht beizumessen sein. Gleiches könnte angesichts der in der vorhergehenden Frage diskutierten Entwicklung auch für die (real-)optionsbasierten Bewertungsmodelle gelten, deren umfassende empirische Validierung aktuell aber ebenfalls noch weitestgehend aussteht. FIRM-Redaktion: Der heutige und zukünftige Wert eines Unternehmens wird im Wesentlichen durch die zukünftigen Chancen und Risiken bestimmt. Ein Blick in die Welt der Unternehmensbewertung zeigt jedoch, dass sehr häufig Risiko auf eine einzige Größe, den Beta-Faktor, reduziert wird. Wird damit die Komplexität der Bewertung von Unternehmen nicht massiv trivialisiert? Sascha H. Mölls: Es ist ohne Zweifel richtig, dass der Rückgriff auf Kapitalmarktmodelle wie das CAPM beziehungsweise den Beta-Faktor eine deutliche Vereinfachung darstellt, die auf engen und nicht unkritischen Annahmen basiert. Von einer „Trivialisierung“ möchte ich allerdings nur ungern sprechen. Für mich stellt sich die Situation an dieser Stelle in gewisser Weise als eine Art „Trade-off“ dar: Einerseits wird der Unternehmensbewertung mit Verweis auf die „Glaskugel“ vorgeworfen, dass alles beliebig und nichts fundiert sei. Andererseits werden intuitive, gleichwohl auf „harten“ Annahmen basierende Bewertungsstrukturen als „zu einfach“ oder als zu hoch aggregiert kritisiert. Für mich ist die Renditegleichung des CAPM beziehungsweise der Beta-Faktor als marktbezogener Risikomaßstab erst einmal nichts anderes als eine „Strukturierungshilfe“ für das zu lösende Problem, die in der praktischen Anwendung mit Bedacht und Augenmaß umgesetzt und interpretiert werden muss, also einen Rahmen für die abschließende Festlegung der risikoadjustierten Eigenkapitalkosten darstellt und prinzipielle Zusammenhänge aufzeigt. Gefährlich wird es in der Tat allerdings dann, wenn die Bestimmung der Kapitalkosten zu einem Ablesen von Werten aus einer Zeitung oder sonstigen Informationsquelle verkommt. Das ist dem Problem sicherlich nicht angemessen und damit nicht erstrebenswert. Anwender/-innen sollten die Limitationen und damit die Reichweite sehr wohl bewusst sein. FIRM-Redaktion: In der Praxis wird häufig das Beta einer Peer Group verwendet, obwohl gezeigt werden kann, dass gleiche oder ähnliche Betas kapitalstrukturbereinigt nicht auf das gleiche „operative Risiko“ zurückgeführt werden können. Warum werden trotz dieser Schwächen Peer-Group-Betas verwendet? Sascha H. Mölls: Vorausschicken möchte ich an dieser Stelle, dass ich kein Freund gängiger „Peer-Group-Analysen“ bin und die Schwächen dieser Vorgehensweise sehr wohl sehe. Gestatten Sie mir an dieser Stelle aber den Versuch, die vergleichsweise große Popularität
