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RISIKO MANAGER 08.2018

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RISIKO MANAGER ist das führende Medium für alle Experten des Financial Risk Managements in Banken, Sparkassen und Versicherungen. Mit Themen aus den Bereichen Kreditrisiko, Marktrisiko, OpRisk, ERM und Regulierung vermittelt RISIKO MANAGER seinen Lesern hochkarätige Einschätzungen und umfassendes Wissen für fortschrittliches Risikomanagement.

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12 RISIKO MANAGER 08|2018 Asset-Backed ICO Hype oder nachhaltige Finanzierungsmethode? Allein bis zum Juli 2018 wurden durch ICO weltweit fast 14 Mrd. US-$ an Kapital aufgebracht, und die Tendenz ist weiter steigend. 1 Von einer internationalen Börse für Kryptowährungen wird berichtet, sie habe mit 200 Mitarbeitern allein im ersten Quartal 2018 einen Gewinn von 200 Mio. US-$ erwirtschaftet. 2 Im gleichen Quartal hat die BaFin allerdings einer Handelsplattform das Geschäft untersagt. Angesichts dieses heterogenen Bilds stellt sich die Frage, ob wir es nur mit einem Hype oder einer ernst zu nehmenden Entwicklung zu tun haben. Initial Coin Offerings und die Blockchain Die Grundlage für ICO und Kryptowährungen ist die Nutzung einer Blockchain. Bei einer Blockchain handelt es sich um ein Netzwerk von Rechnern, die über das Internet verbunden sind. Transaktionen zwischen den Teilnehmern sind in der Blockchain dadurch gekennzeichnet, dass sie grundsätzlich ohne Zwischenschaltung eines Vermittlers zeitnah und unmittelbar ausgeführt werden können. Transaktionen in der Blockchain gelten als fälschungssicher und transparent, da eine Rückverfolgung der unveränderbaren Transaktionen möglich ist. Außer der Gewährleistung der technischen Voraussetzungen bedarf es grundsätzlich keiner zusätzlichen Akteure. Daher gelten diese Transaktionen auch als besonders kostengünstig. Neben diesen ökonomischen und technologischen Aspekten spielen für die Beurteilung als Finanzierungsmethode die rechtlichen Rahmenbedingungen und die Ausgestaltung eine wesentliche Rolle. ICO als Finanzierungsmethode – ein Überblick Das Initial Coin Offering (ICO) stellt eine noch relativ neue Möglichkeit für Unternehmen zur Kapitalaufnahme dar. Diese finanzieren sich, indem sie an Anleger eigene „digitale Münzen“ (Coins oder Token) ausgeben. Die Token verleihen dem Inhaber bestimmte Rechte, die vorher im Whitepaper, einer Art Prospekt, festgelegt wurden. Entscheidend sind ferner die Terms & Conditions, die von dem Unternehmen festgelegt wurden. Im Whitepaper werden üblicherweise die Strategie und wesentlichen Merkmale des Unternehmens beschrieben, häufig ohne die formalen Voraussetzungen eines wertpapierhandelsrechtlichen Prospekts zu erfüllen. In den Terms & Conditions werden die Geschäftsbedingungen, wie unter anderem Zahlungsmodalitäten und Rechte der Anleger, festgelegt. Die im Markt beobachtbaren Rechte sind vielfältig ausgestaltet: bspw. können dem Anleger Stimmrechte, Gewinnbeteiligungen oder die Berechtigung zur Inanspruchnahme bestimmter Dienstleistungen eingeräumt werden. Die meisten derzeit ausgegebenen Token werden auf bereits existierenden Blockchains (z. B. auf der Ethereum-Blockchain) integriert. 3 Grundsätzlich wird zwischen drei „Tokenklassen“ unterschieden: Währungs-Token (Currency Token), Nutzungs-/ Gutschein-Token (Utility Token) und Anlage-Token (Security Token). Die Currency Token (z. B. Bitcoin oder Ether) haben meist nur die Funktion eines Zahlungsmittels. Sie verkörpern keine Vermögenswerte und stellen insofern keinen Weg für eine Refinanzierung eines Unternehmens dar. Bei Utility Token handelt es sich um eine Art digitalen Gutschein. Hier steht zunächst die Dienstleistung und nicht die finanzielle Gegenleistung im Vordergrund. Der Emittent verspricht den Anlegern eine gewisse Leistung, z. B. „ein Token entspricht einer Konzertkarte“ oder „5 Prozent Rabatt auf ein Auto“. Utility Token werden nicht als Finanzinstrument eingestuft, und es entstehen keine aufsichtsrechtlichen Erlaubnispflichten. Für Zwecke der Unternehmensfinanzierung eignen sie sich nur, wenn das Unternehmen Dienstleistungen in Aussicht stellt, die für den Erwerber von Interesse sind und er sich ausschließlich auf diese Zusage verlassen will. Ein direkter Konnex zu Vermögensgegenständen des Unternehmens besteht nicht. Security Token können dagegen ein aktienähnliches Recht oder ein anderes Recht schuldrechtlicher Natur abbilden. So lässt sich über Security Token ähnlich einer Aktie in Unternehmen investieren. Der Erwerber des Tokens erwirbt etwa Stimmrechte oder ein Recht zur Beteiligung an der Ausschüttung des Gewinns. Der Wert des Tokens wird durch den Wert des Unternehmens oder dessen Vermögensgegenstände entscheidend beeinflusst. Somit profitiert der Erwerber auch von einer Wertsteigerung. Die Ausgestaltung der Rechte des Erwerbers sowie der Pflichten der Emittenten bestimmt sich durch das eingangs dargestellte Whitepaper und die Terms & Conditions.

13 Es existieren zudem Token, bei denen der Wert an den Kurs einer Währung, eines Rohstoffs oder von Immobilien gekoppelt ist beziehungsweise diesen verkörpern kann. Bei einer Kopplung an eine Währung, wie dies etwa beim USD-Tether vorgenommen wird, profitiert der Erwerber von einer hohen Wertstabilität. Das Unternehmen verpflichtet sich offenbar in der Höhe US-$ zu halten, in der es Tether ausgegeben hat. Somit ist die Verwendung des vom Erwerber erhaltenen Betrags auf den Erwerb und das Halten von US-$ festgelegt. Daher eignet sich dieses Modell nicht für eine Unternehmensfinanzierung im üblichen Sinn. Die gleiche Einschränkung bei der Eignung für Finanzierungszwecke ist für Token festzuhalten, deren Wert an Rohstoffe gekoppelt ist – es sei denn, das Unternehmen hat sich auf die Erzeugung oder den Handel mit den jeweiligen Rohstoffen spezialisiert. Für die Finanzierung des Erwerbs von Immobilien kommen Token in Betracht, die eine Mitinhaberschaft an einer Immobilie begründen. Aus Sicht des Emittenten stellt sich dies nur dann als attraktiv dar, sofern sein Kerngeschäft der Handel und die Bewirtschaftung von Immobilien ist. Allerdings ergeben sich hier aufgrund von Formvorschriften für die Übertragung von Immobilien besondere Herausforderungen. Ein entsprechendes relevantes ICO im „Pre-Sale“ ist daher beispielsweise für den Raum außerhalb Deutschlands bekannt. Das Konzept eines Asset Backed Tokens mit einem Bezug zu Unternehmenswerten wurde insbesondere für den Schweizer Rechtsraum bereits beschrieben. 4 Realisierte Emissionen von Asset Backed ICO in Deutschland sind noch nicht unbekannt. Für die Ausgestaltung der Token existieren in zahlreichen Rechtsordnungen keine umfassenden und abschließenden Vorgaben, sondern jeweils Regelwerke für einzelne Aspekte. Daher sind auch Mischformen und weitere Varianten offenbar möglich. Token als nachhaltiger Weg für die Finanzierung eines Unternehmens Wie die eingangs dargestellten Marktkapitalisierungen zeigen, besteht ein hohes Interesse der Anleger an ICO. Somit ist auch gut vorstellbar, dass Asset Backed ICO auf weiteres Interesse stoßen und es sich nicht nur um eine Modeerscheinung handelt. Für Emittenten ist eine Finanzierung über ICO nur interessant, wenn die Finanzierung nachhaltig ist. Dies ist der Fall, wenn die Liquidität langfristig zur Verfügung gestellt wird und der Emittent vor einer kurzfristigen Rückforderung geschützt wird. Eine langfristige Attraktivität für Erwerber und Emittenten wird sich auch dann einstellen, wenn die mit der Emission verbundene Kostenbelastung vergleichsweise gering ist. a. Zivilrecht Ein spezifischer zivilrechtlicher Rahmen für Token, bei denen ein Bezug zu Vermögenswerten besteht, ist noch nicht erkennbar. Erfahrungswerte mit der Anwendung deutschen Rechts auf Asset Backed Token gibt es wenig. Somit ist auch auf die allgemeinere Rechtspraxis und Regelwerke zurückzugreifen. Es besteht offenbar ein gemeinsames Verständnis darüber, dass der Erwerb eines Tokens grundsätzlich als Kauf zu qualifizieren ist. Zwar handelt es sich bei einem Token nicht um eine Sache in Form eines körperlichen Gegenstands, 5 jedoch können Objekt eines Kaufvertrags alle verkehrsfähigen Vermögensgüter sein. Hierzu zählen auch Token, wie die Handelsaktivitäten belegen (§§ 433 Abs. 1, 453 Abs. 1 BGB). 6 Aufgrund der terminologischen Nähe zu den Asset Backed Securities (ABS) wäre es denkbar, sie zur Orientierung heranzuziehen. Es sind jedoch weitreichende Unterschiede erkennbar. Bei ABS-Transaktionen geht es üblicherweise um einen Bestand unverbriefter Forderungen, der auf ein Special Purpose Vehicle (SPV) übertragen wird, das seinerseits die Asset Backed Securities für zumeist institutionelle Investoren emittiert. 7 Über einen ICO wird dagegen unmittelbar die Allgemeinheit grundsätzlich ohne Zwischenschaltung weiterer Akteure angesprochen. Angesichts der zwischen den Beteiligten herrschenden Vertragsfreiheit ist es denkbar, die mit dem Token verbundenen Rechte als „Derivat“ zu gestalten. In zivilrechtlicher Hinsicht wird hierunter allgemein ein von einem Basiswert, also einer grundsätz-

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