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RISIKO MANAGER 07.2017

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10 RISIKO MANAGER 07|2017 Rendite, Finanzierungskosten & Anrechenbarkeit Optimierung von Wertpapiersicherheiten In den vergangenen Jahren ist die Nachfrage nach hochwertigen und liquiden Wertpapiersicherheiten (sogenannte High Quality Liquid Assets, HQLA) in der Gesamtbank deutlich gestiegen. Neben den klassischen Nachfragern, wie der Gesamtbanksteuerung und dem Repo-Handel, werden verstärkt Sicherheiten für das Collateral Management von OTC-Derivaten benötigt. Hierbei besteht aufgrund unterschiedlicher aufsichtsrechtlicher Anforderungen, vorhandener Unterschiede bei Rendite sowie Finanzierungskosten die Möglichkeit zur Optimierung der Allokation und Verwertung der HQLA. Nachdem die Anforderungen an die Variation Margin (Delegierte Verordnung (EU) 2016/2251) bereits im 1. Quartal 2017 eingeführt worden sind, werden nun in Abhängigkeit des Nominalvolumens von ungeclearten OTC-Derivaten schrittweise bis 2020 die Anforderungen zum Austausch der Initial Margin für bilaterales Geschäft eingeführt. Betroffen sind alle finanziellen Gegenparteien (Financial Counterparties - FC), systemisch bedeutende nichtfinanzielle Gegenparteien (Non-Financial Counterparties - NFC+) sowie äquivalente Drittlandparteien unter EMIR. Ausgenommen sind lediglich Kontrahenten mit einem ungeclearten Nominalvolumen von weniger als 8 Mrd. ¤. Im Unterschied zur Pflicht zum Austausch der Variation Mar-

Marktrisiko 11 gin, ist im Rahmen der Initial Margin die Segregation vorgeschrieben, das heißt die strikte Trennung von erhaltener Initial Margin, den eigenen Vermögenswerten und dem Verbot zur Weiterverwendung der erhaltenen Sicherheiten. Letzteres stellt, wie bereits von der ESMA im Rahmen der Konsultation zu der Besicherungspflicht dargelegt, eine Abweichung von der bisherigen Marktpraxis dar und wird spürbaren Einfluss auf die Marktliquidität haben, da die gestellten und erhaltenen Sicherheiten dem Markt nicht mehr zur Verfügung stehen. Die vorgeschriebene Trennung von erhaltenen Sicherheiten und eigenen Vermögensgegenständen in Zusammenhang mit negativen Einlagenzinsen führt dazu, dass die Initial-Margin-Anforderungen ( Infobox 01), anders als bei der Variation Margin, verstärkt durch Wertpapiersicherheiten an Stelle von Barsicherheiten abgedeckt werden. Während bei Barsicherheiten der gesamte Betrag zur Deckung der Sicherheitenanforderung genutzt werden kann, sind bei Wertpapiersicherheiten die aufsichtsrechtlichen Mindestanforderungen sowie die bilateral vereinbarten Bewertungsabschläge (engl. Haircuts) sowie mögliche Konzentrationsgrenzen und die generelle Zulässigkeit zu beachten. Hierbei ergeben sich aufgrund unterschiedlicher aufsichtsrechtlicher Vorgaben erhebliche Optimierungspotenziale, welche im Folgenden dargestellt werden. Sicherheiten im Rahmen von EMIR Infobox 02 Infobox 01 Initial Margin Die Initial Margin dient der Abdeckung des potenziellen Wiedereindeckungsrisikos innerhalb einer Liquidationsperiode nach Ausfall der Gegenpartei. Zur Berechnung der entsprechenden Initial-Margin-Anforderungen hat der Aufseher die Möglichkeit zur Verwendung von Standardmodellen, internen Modellen oder Modellen von Drittparteien (unter anderem ISDA Standard Initial Margin Model) geschaffen. Der Einführungszeitpunkt ist abhängig vom ungeclearten OTC-Derivatenominal und erfolgt schrittweise bis 2020. Im Rahmen von EMIR wird die Pflicht zum Austausch von Sicherheiten zur Deckung der Initial Margin eingeführt. Diese verpflichtende Einführung für ungeclearte OTC-Derivate setzt damit die bestehende Marktpraxis beim Clearing von OTC-Derivaten fort. Jedoch gibt es nicht nur bei der Berechnung der Initial Margin, sondern auch bei den zulässigen Sicherheiten, erhebliche Unterschiede vom bilateralen Geschäft im Vergleich zum geclearten Geschäft. Im Clearing werden die zulässigen Sicherheiten durch die entsprechenden Clearinghäuser definiert und sind, durch die Clearing-Mitglieder beziehungsweise die -kunden, ohne Möglichkeit zur Verhandlung zu akzeptieren. Dies gilt auch für die entsprechenden Bewertungsabschläge und Konzentrationslimite. Zumeist handhaben die Clearinghäuser die entsprechenden Bewertungsabschläge konservativ und akzeptieren neben Barsicherheiten nur sehr selektiv äußerst hochwertige Staatsanleihen, staatlich garantierte Anleihen und teilweise Pfandbriefe. Im Rahmen der bilateralen Initial-Margin-Pflicht wurde ein verbindlicher aufsichtsrechtlicher Mindeststandard definiert. Dieser aufsichtsrechtliche Mindeststandard lässt zunächst nahezu alle Sicherheiten, das heißt neben Staatsanleihen und staatlich garantierten Anleihen auch Pfandbriefe, Unternehmensanleihen, Wandelanleihen, Fondsanteile, Aktien oder ausgewählte ABS, zu, definiert aber gleichzeitig notwendige Bewertungsabschläge. Für große und/oder systemrelevante Kontrahenten gelten besondere Anforderungen an die Diversifikation der zu stellenden Sicherheiten, das heißt es gibt Obergrenzen pro Assetklasse (unter anderem ABS) und auch Emittentengruppen-abhängige Obergrenzen. Jedoch haben beide Kontrahenten die Möglichkeit, sowohl die Sicherheiten als auch die Bewertungsabschläge und Konzentrationsgrenzen bilateral anzupassen und restriktiver zu handhaben. Insbesondere die Nachweispflicht eines liquiden Marktzugangs für die erhaltenen Sicherheiten wirkt hierbei limitierend. Je nach gewählter Methode zum Nachweis eines liquiden Marktzugangs kommen Marktteilnehmer zu unterschiedlichen Einschätzungen über dieselben Wertpapiere. Insbesondere bei ABS, Wandelanleihen etc. werden nicht alle Marktteilnehmer einen liquiden Marktzugang nachweisen können und somit diese Sicherheiten nicht akzeptieren dürfen ( Infobox 02). Aufsichtsrechtliche Bewertungsabschläge im Rahmen der bilateralen Initial Margin: Die entsprechenden Sicherheiten unterliegen einem entsprechenden Bewertungsabschlag in Abhängigkeit von Bonität, Restlaufzeit und Assetklasse. Der anrechenbare Wert der Sicherheiten ergibt sich aus der folgenden Formel: Anrechenbarer Wert = Marktwert * (1- Haircut) * (1- FX-Abschlag) Hierbei gelten die folgenden Definitionen: - Haircut = Bewertungsabschlag aufgrund von Emittentengruppe, Laufzeit und Bonität. - FX-Abschlag = Bewertungsabschlag aufgrund von Währungsabweichungen, bis zu 8 Prozent. Dies bedeutet, dass bei einem Marktwert von 100 ¤, einem Haircut von 10 Prozent sowie einem FX-Abschlag von 0 Prozent, nur 90 ¤ gegen die Initial-Margin-Anforderung angerechnet werden dürfen.

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