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34 RISIKO MANAGER 04|2018 Exchange Traded Fund Im freien Fall und doch attraktiv? Short Volatility-ETFs In den zwölf Tagen zwischen dem 26. Januar und dem 6. Februar 2018 verlor der S&P500 zeitweise fast zehn Prozent. Im gleichen Zeitraum büßte eine Art von Exchange Traded Fund (ETF), so genannte „Short Volatility ETFs“ oder „Inverse Volatilitäts ETFs“ mehr als 80 Prozent ihres Werts ein ( Abb. 01). Dabei ging es im Wesentlichen um die beiden Produkte „ProShares Short VIX Short-Term Futures (SVXY)“ und „VelocityShares Daily Inverse VIX Short-Term ETN (XIV)“. Allein an den beiden Geschäftstagen vom 2. februar bis 6. Februar korrigierte SVXY um minus 88 Prozent. Wie kann ein ETF, der ebenfalls für Kleinanleger zugänglich ist, innerhalb so kurzer Zeit nahezu einen Totalverlust erleiden? Short-Volatility-Produkte setzen darauf, dass das zugrunde liegende Volatilitätsmaß, wie beispielsweise der VIX, sinkt beziehungsweise konstant bleibt. Der VIX ist ein Index, der aus Optionen auf den S&P500 Index mit einer Laufzeit von 30 Tagen berechnet wird. Er ist nicht direkt handelbar, aber es existieren Futures-Kontrakte mit dem Basiswert VIX. Diese Futures-Kontrakte werden mit Laufzeiten bis zu neun Monaten in der Zukunft angeboten. Sehr wichtig dabei ist, dass SVXY und XIV auf die täglichen prozentualen Veränderungen der VIX-Futures abstellen: Der maximale Gewinn von SVXY durch eine tägliche Kursbewegung geschieht in dem Fall, wenn der VIX um 100 Prozent fällt, also auf einen Wert von 0 abstürzt. Dann würde sich der Wert des ETF inerhalb eines Tages verdoppeln. Ein „Killer“ ist dagegen ein schneller, heftiger Ausschlag nach oben. Sollte beispielsweise der VIX-Futures in nur einem Tag von 10 auf 20 explodieren, eine Kursveränderung von +100 Prozent, bedeutet dies einen Verlust von 100 Prozent der inversen ETFs. Falls der VIX-Futures andererseits an zehn aufeinander folgenden Tagen um jeweils 1 auf 20 zulegt, folgt ein Verlust von „nur“ 52.6 Prozent, Tab. 01. Dort wird eine Investition von 100 US-$ angenommen, von deren Wert (NAV) zehn Tage später nach einem Anstieg des VIX von 10 auf 20 nur noch 47.4 US-$ übrig sind.
Marktrisiko 35 Abb. 01 160 140 120 100 80 60 40 20 0 14.02.2017 Quelle: © Yahoo Finance. Kursverlauf VIX und SVXY Der maximale Verlust der Short Volatility-ETFs ist theoretisch unendlich. Bei geringen Kursständen des VIX um 10 ist die Wahrscheinlichkeit einer Bewegung von +100 Prozent auf 20 oder gar +200 Prozent auf 30 deutlich höher als in den oberen Regionen über 25, wie beispielsweise von 30 auf 60. Im Januar 2018 lag der VIX bei Werten zwischen 9.2 und 14.8. In einer ähnlichen Spanne hielt er sich auch das gesamte Jahr 2017 auf Abb. 02. Bei einem VIX um 10 kann man daher von einem ungünstigen asymmetrischen Risikoprofil der Short Volatility-ETFs sprechen, bei Niveaus des VIX über 35 von einem günstigen asymmetrischen Risikoprofil. Letzteres bedeutet allerdings nicht, dass Verluste ausgeschlossen werden können, wenn man inverse Volatilitätsprodukte bei einem VIX über 35 kauft. Es gab in der Vergangenheit auch Zeiten, als der VIX schon höher als 50 stand und trotzdem noch um 20 Prozent und mehr zulegte (bsp. Oktober 2008). Wie verdienen Short-Volatility- Produkte Geld in Zeiten geringer Volatilität? Abb. 03 zeigt die Zeitstrukturkurven der neun VIX Futures mit Fälligkeiten von Februar bis Oktober an zwei Tagen: dem 26. Januar 2018 (blau) und dem 5. Februar 2018 Instrument 14.03.2017 14.04.2017 14.05.2017 14.06.2017 14.07.2017 14.08.2017 14.09.2017 14.10.2017 14.11.2017 14.12.2017 14.01.2018 (gelb). Die blaue Kurve folgt einem normalen Verlauf: das kurze Ende, also die Fälligkeiten Februar und März, notieren unter den längeren Laufzeiten wie August und September. Würde der VIX konstant bleiben, verdient man am Rolldown der Futures. Die Differenz zwischen dem März- (13.075) und dem Februar-Kontrakt (12.325) betrug am 26. Januar 12.325 – 13.075 = - 0.75. Unter der Annahme, dass ein inverser Volatilitäts-ETF eine Short-Position im März-Kontrakt bei 13.075 eingeht und sie einen Monat hält, rollt die Position auf einen Wert von 12.325. Dies Tab. 01 Tag Instrument Anstieg des VIX über zehn Tage von 10 auf 20 VIX-Fut. absolute Veränderung VIX-Fut. entspricht einem Gewinn von +0.75 oder 0.75/13.075 = +5.7 Prozent. In der Realität muss man noch Finanzierungs- und Managementkosten abziehen, dennoch bleibt für eine Haltezeit von einem Monat eine beachtliche Rendite. Bei einem Fallen des VIX addiert sich die entsprechende Kursbewegung des VIX-Future-Kontrakts hinzu. In den Jahren 2012 bis 2017 hat der SVXY Renditen von 156 Prozent, 104 Prozent, -9 Prozent, -17 Prozent, 80 Prozent und 179 Prozent erzielt. Die Resultate von XIV lagen auf ähnlichem Niveau. Wer Ende 2011 investierte, konnte sich bis Ende 2017 über eine Rendite von 1.870 Prozent freuen, das ist eine Verneunzehnfachung des eingesetzten Kapitals! Allerdings lag die Volatilität bei 66 Prozent. Das ist noch einiges von Bitcoin-Sphären entfernt – dort lag sie bei 170 Prozent im selben Zeitraum. Zum Vergleich: Die Volatilität des S&P500 lag bei 12 Prozent, diejenige des DAX bei 18 Prozent. Das Ziel des SVXY ist, die inverse Veränderung des kurzfristigen Volatilitätsmaßes VIX abzubilden. „Kurzfristig“ heißt dabei, dass der ETF Short-Positionen in den zwei Futures-Kontrakten mit den nächsten beiden Fälligkeiten eingeht. Am 5. Februar sprang der VIX um 116 Pozent, die Futures-Kontrakte für den Februar um 113 Prozent und für den März um 87 Prozent. An diesem Tag verlor der SVXY nahezu 100 Prozent seines Werts [Quelle: ProShares]. Wäre der Sprung im VIX beziehungsweise prozentuale Veränderung VIX-Fut. 0 10 n/a n/a 100.0 1 11 1 10 % 90.0 2 12 1 9 % 81.8 3 13 1 8 % 75.0 4 14 1 8 % 69.2 5 15 1 7 % 64.3 6 16 1 7 % 60.0 7 17 1 6 % 56.3 8 18 1 6 % 52.9 9 19 1 6 % 50.0 10 20 1 5 % 47.4 NAV
