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RISIKO MANAGER 03.2018

RISIKO MANAGER ist das führende Medium für alle Experten des Financial Risk Managements in Banken, Sparkassen und Versicherungen. Mit Themen aus den Bereichen Kreditrisiko, Marktrisiko, OpRisk, ERM und Regulierung vermittelt RISIKO MANAGER seinen Lesern hochkarätige Einschätzungen und umfassendes Wissen für fortschrittliches Risikomanagement.

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18 RISIKO MANAGER 03|2018 weitung der Basis bereits zu merklichen Bewertungsverlusten führen. Eine zukünftige grundsätzliche Dekorrelation der Par-Raten oder eine (zeitweise) Umkehr der Basis sind aus den Entstehungstheorien der Basis heraus zumindest nicht auszuschließen. »» Controlling, Risiko & Stresstesting: Zunächst werden in der Marktgerechtheitsprüfung regelmäßige Verletzungen festgestellt werden, falls keine Differenzierung der Prüfung nach CCP vorgenommen wird. Ungleich wichtiger ist jedoch eine laufende Beobachtung der Basis und eine Transparenz bezüglich der eigenen Position (ggf. gruppenweit). Auf die umfängliche Einführung neuer Risikofaktoren in hochverdichteten Risikomaßen wie Value-at-Risk kann in einem ersten Schritt sicherlich verzichtet werden. In Backtesting und Attributionsanalysen ist jedoch auf Auffälligkeiten zu achten. Aufbauend auf der beschriebenen, laufenden Beobachtung ist in jedem Fall anzuraten, die Tab. 03 CCP-spezifische(s)… Vollständiges Kurvenset Diskontierungskurve Forwardkurven Bewertungsanpassung Tab. 04 CCP LCH EUREX Dekorrelation zwischen den CCPs und sprunghafte Änderungen der Basis – insbesondere vor dem Hintergrund möglicher Marktverwerfungen im Rahmen des Brexits – in entsprechende Stresstests aufzunehmen. »» Abwicklung: Spätestens mit der Einführung einer spezifischen Bewertung durch die EUREX (d. h. einer Umstellung der durch die EUREX berechneten Settlementpreise mit einem EUREXspezifischen Kurvenset) wird der tägliche Variation Margin Call bei Nutzung des aktuell üblichen Kurvensetups nur durch ergänzende Maßnahmen vollständig nachvollziehbar. »» Accounting: Die CCP-Basis ist auch für die sachgerechte Bewertung nach IFRS 13 ein Novum. Da letztlich auf einen Exit-Preis abzustellen ist und ein vollständiges Glattstellen der Position lediglich auf einer CCP möglich ist, erscheint eine CCP-spezifische Bewertung angezeigt. Allerdings stellt dies aktuell noch kein marktübliches Vorgehen dar. Die Instrument Verschiedene Möglichkeiten zum Aufbau einer CCP-spezifischen Bewertung Vorgehen Es werden die Benchmarkinstrumente aller Diskont- und Forwardkurven (OIS und Tenorkurven) CCP-spezifisch ausgewählt. Hierdurch entstehen zwei vollständig separierte Kurvensets. Es wird eine „Referenz-CCP“ ausgewählt (LCH) und ein vollständiges Kurvenset bestimmt. Die Forwardkurven werden universell eingesetzt und anhand der Quotierungen für die andere CCP wird eine spezifische Diskontierungskurve bestimmt. Es wird eine „Referenz-CCP“ ausgewählt (LCH) und ein vollständiges Kurvenset bestimmt. Die Diskontkurve wird universell eingesetzt und anhand der Quotierungen für die andere CCP werden spezifische Forwardkurven bestimmt. Es wird eine „Referenz-CCP“ ausgewählt (LCH) und ein vollständiges Kurvenset bestimmt, das universell eingesetzt wird. Die Bewertung von Swaps etc. wird durch eine Bewertungsanpassung (ähnlich einem Bid/Ask-Adjustment) korrigiert. Übersicht über die verfügbaren Quotierungen für übliche Benchmark- Instrument Instrumente (Stand 12/2017) Basis LCH/EUREX ICAP Lediglich einseitig quotiert Broker Tradition (TRDL) Vollständige Abdeckung (bei TRDL ist die FRA Abdeckung nicht kongruent zwischen den CCPs) EONIA-Swaps SW bis 50Y 6M-Swaps (mittlere Par-Rate) 2Y bis 30Y 6M-Swaps 1Y bis 50Y 3M/6M-Basisswaps 2Y bis 50Y 3M und 6M FRAs bis 1Y 6M-Swaps (mittlere Par-Rate) 2Y bis 30Y Frage setzt sich natürlich fort auf nicht zentral abgewickeltes Derivatgeschäft, nicht derivatives Geschäft und speziellere Fragestellungen, wie z. B. Hedgeaccounting. Gemeinsamer Kern aller Problemfelder ist die Frage, inwiefern die Bewertung der Derivate angepasst werden muss, um zumindest Transparenz bezüglich der Effekte der Basis sicherzustellen. Marktdaten und Anpassungswege Wir folgen weiterhin der obigen Fokussierung auf EUR-Zinsderivate (FRAs und Swaps) über EUREX und LCH und der Annahme, dass ein einheitliches Kurvenset aus den liquidesten Instrumenten aufgebaut wird, also aus Instrumenten, die für eine Abwicklung über die LCH vorgesehen sind. Eine CCP-spezifische Bewertung verfolgt nun allgemein das Ziel, erstens die Instrumente CCP-spezifisch zu ihrem Par-Wert von Null zu bewerten (i. e. Arbitragemöglichkeiten innerhalb einer CCP auszuschließen) und zweitens für Bestands geschäft die Dynamik der Basis, also die unterschiedlichen Hedgekosten für ein Glattstellen mit CCP-spezifischen Instrumenten, korrekt zu erfassen (i.e. Arbitragemöglichkeiten zwischen verschiedenen CCPs auszuschließen). In Tab. 03 werden die verschiedenen Möglichkeiten übersichtlich dargestellt, eine solche CCP-spezifische Bewertung herbeizuführen. Sie werden nachfolgend ausführlicher diskutiert. Vollständiges Kurvenset Zunächst stellt sich die Frage, inwiefern verlässliche CCP-spezifische Quotierungen überhaupt verfügbar sind (zumindest für EONIA-Swaps, 3M- und 6M-Swaps). Reuters kennzeichnet EUREX-spezifische RICs in der Regel durch Hinzufügen eines „E“ in den üblichen RICs. Beispielsweise EURAB6EEIRS= für Swaps auf 6M-Euribor abgewickelt über EUREX, entstanden aus dem üblichen RIC EURAB6EIRS= oder EURE3x6F= für einen 3x6-FRA, entstanden aus dem RIC EUR3x6F=. Hierbei werden die üblichen RICs nicht als LCH-abgewickelt aus-

Marktrisiko 19 gezeichnet. Aufgrund der Marktdominanz der LCH ist dies aber zu unterstellen. Die EUREX-spezifischen RICs werden insbesondere durch den Broker Tradition (TRDL) bedient. ICAP liefert aktuell lediglich Werte für Payer-Swaps. Die Basis selbst wird von TRDL wie auch von ICAP (RIC: EURABLE6E=) als Differenz der mittleren Par-Raten zweier Swaps auf 6M-Euribor quotiert. Vergleiche Tab. 04 für eine Übersicht. Eine genauere Untersuchung der Differenzen der mittleren Par-Raten, wie von Tradition (TRDL) über Reuters für den Zeitraum 05/2017 bis 12/2017 veröffentlicht, zeigt, dass eine signifikante Basis ausschließlich für Instrumente, die an den 6M-Euribor gebunden sind, zu beobachten ist. Im Einzelnen ist zu beobachten: »» Die Daten erscheinen vor dem zweiten Quartal 2017 über das gesamte Spektrum der Benchmarkinstrumente hinweg betrachtet aufgrund fehlender Daten und aufgrund von Strukturbrüchen wenig verlässlich (für 6M-Swaps vor dem zweiten Quartal 2016). »» Für 6M-Swaps liegt die bereits diskutierte – und auch separat quotierte – Basis vor. »» Die Benchmarkinstrumente für die EO- NIA-Kurve (EONIA-Swaps) sowie die 3M/6M-Basisswaps weisen keine Basis auf. Die Differenzen in den Par-Raten bzw. Par-Spreads liegen im Wesentlichen innerhalb des Bid/Ask-Spreads und pendeln zufällig um Null ( Abb. 04). »» Für FRAs auf 6M-Euribor ist das Ergebnis uneindeutig ( Abb. 03). Zwar ist eine Basis festzustellen, die von Null verschieden ist und auch nicht um Null pendelt. Jedoch ist die Basis kleiner als 0,5 Basispunkte und auch zeitweise negativ. Dies wird bei der Diskussion des CCP-spezifischen Forwardings noch einmal aufgegriffen. Für die 3M/6M-Basisswaps wurde überdies mittels einer Arbitrage-Analyse festgestellt, dass die 3M/6M-Basisswaps der EUREX bereits mit den direkten LCH-Quotes für 3M- und 6M-Swaps kompatibel sind, also keine zusätzliche CCP-Basis erzeugen. Insofern würde die in 6M-Instrumenten beobachtete Basis direkt von diesen Swaps auf 3M-Instrumente übertragen werden. Obige Analyse stellte rein auf Existenz und Eigenschaften von Quotierungen von Benchmarkinstrumenten ab. Es ist jedoch ebenso instruktiv, das Geschäftsvolumen, das über EUREX und LCH in diesen Instrumenten abgewickelt wird, zu betrachten. Aus Abb. 03 CCP-Basis [in Basispunkten] 0,6 0,4 0,2 0 -0,2 -0,4 -0,6 FRAs: Basis zwischen LCH und EUREX EURE1X7F=TRDL EURE5X11F=TRDL EURAB6EE1Y=TRDL EONIA-Swap, 10Y, TRDL den veröffentlichten Daten der beiden CCPs [vgl. EUREX 2017 und LCH 2017] ist ersichtlich, dass die EUREX zwar im Bereich der einfachen EUR-Zinsswaps ein steigendes Geschäftsvolumen vorweisen kann. Jedoch liegt auch in diesem Bereich das ausstehende Nominal bei lediglich rund 4 Prozent des ausstehenden Nominals an der LCH. Für die Basis zwischen LCH und EUREX. Berechnet als Differenz der mittleren Par-Raten für verschiedene FRAs (exemplarisch gezeigt der kürzeste und längste verfügbare FRA), einen 6M-Swap mit Laufzeit 1Jahr und einen EONIA-Swap mit Laufzeit 10 Jahre. Das FRA-Segment weist im Gegensatz zum EONIA-Swap eine erkennbare – jedoch geringe und fluktuierende – Basis auf. Abb. 04 CCP-Basis [in Basispunkten] EONIA- und Basisswaps: Basis zwischen LCH und EUREX 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 -0,5 3M/6M-Basisswap, 10Y, TRDL EONIA-Swap, 10Y, TRDL 6M-Euribor-Swap, 10Y, TRDL Basis zwischen LCH und EUREX. Berechnet als Differenz der mittleren Par-Raten (EONIA- und 6M-Swaps) bzw. der mittleren Spreads (Basisswap) für eine Laufzeit von 10 Jahren (ausreißerbereinigt). Es ist deutlich zu erkennen, dass lediglich für den 6M Swap eine signifikante, positive Basis vorliegt. Für die anderen Swaps pendeln die Differenzen zufällig um Null.

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