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RISIKO MANAGER 03.2018

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16 RISIKO MANAGER 03|2018 ihrem CME-Portfolio, dessen Marktrisiko sie – aufgrund fehlender Nachfrage an der CME – nur über die LCH schnell wieder schließen konnten. Für den Händler entsteht so zwar eine über beide CCPs betrachtet geschlossene Marktrisikoposition. Jedoch ist die Position an der einzelnen CCP jeweils offen und führt zur Pflicht, Initial Margin zu stellen. Tab. 01 CCP-Basis [in Basispunkten] Stichtag Abb. 01 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0 Instrument USD 10J fix vs. 3M-LIBOR-Swap Quotierte CCP-Basis im Zeitverlauf EURABLE6E2Y=TRDL EURABLE6E10Y=TRDL USDSBLC3L2Y=TRDL USDSBLC3L10Y=TRDL Hieraus sind folgende Effekte auf die Par-Raten plausibel, die letztlich auf eine positive Basis mit führen und entsprechend am Markt beobachtet werden können ( Tab. 01 für einen stilisierten Snapshot des Markts): 1. Durch einen höheren Payer-Swapsatz für 21.09.2017 2,2385% 2,2400% 2,2415% 2,2665% 2,2680% 2,2695% Exemplarische Konstellation für den in der Tabelle angegebenen Swap zwischen LCH und CME am 21.09.2017. Der CME-Mid-Quote wurde aus dem LCH-Mid-Quote und der quotierten Basis berechnet. Die Pay bzw. Receive Kurse wurden jeweils unter Annahme eines Bid/Ask-Spreads von 0,3 Basispunkten aus den Mid-Quotes berechnet. Tab. 02 Stichtag Instrument EUR 10J fix vs. 6M-Euribor-Swap 21.09.2017 0,8895% 0,8910% 0,8925% 0,9110% 0,9125% 0,9140% Exemplarische Konstellation für den in der Tabelle angegebenen Swap zwischen LCH und EUREX am 21.09.2017. Der EUREX-Mid-Quote wurde aus dem LCH-Mid-Quote und der quotierten Basis berechnet. Die Pay bzw. Receive Kurse wurden jeweils unter Annahme eines Bid/Ask-Spreads von 0,3 Basispunkten aus den Mid-Quotes berechnet. Durch Tradition quotierte Basis im Zeitverlauf für Swaps auf 6M-Euribor zwischen LCH/EUREX (durchgezogene Linien) mit 2 Jahren (blau) und 10 Jahren (rot) Laufzeit und für Swaps auf 3M-USD-Libor LCH/CME (gestrichelte Linien) mit 2 Jahren (grün) und 10 Jahren (violett) LCH/CME. Die Legende gibt die RICs an. die CME wird für Geschäft in Payer-Swaps über die CME ein Anreiz gesetzt. 2. Durch einen höheren Receiver-Swapsatz für die CME wird entsprechend Geschäft unterdrückt. 3. Durch einen Payer-Swapsatz für die LCH, der geringer ist als der Receiver- Swapsatz für die CME , fließt dem Händler der Spread zu, wenn er – wie oben beschrieben – den bevorzugt an der CME nachgefragten Receiver-Swap zeichnet und über die LCH hedged. Hierdurch wird er für die Kosten, die mit der notwendigen IM-Stellung einhergehen, vergütet. Für die Basis zwischen EUREX und LCH ( Abb. 01) wurde eine identische Argumentation geführt, jedoch hier ausgehend davon, dass große Marktteilnehmer wie KfW oder Deutsche Finanzagentur das Zinsrisiko ihrer Emissionen über Swaps, die über die EUREX abgewickelt werden, absichern wollen [Clancy/Wood 2017]. Zwar ist die Grundkonstellation (eine vergleichsweise sehr geringe Nachfrage an der EUREX und die Pflicht, für offene Marktrisikopositionen Initial Margin zu stellen) vergleichbar zum Fall CME/LCH. Jedoch würde aufgrund der Tatsache, dass nun Payer-Swaps den Ausgangspunkt bilden, eine negative Basis abzuleiten sein, also Dies ist allerdings nicht zu beobachten ( Abb. 01 und Tab. 02). Minimal müsste man erwarten, dass die in Punkt 3) oben beschriebene Vergütung des Händlers für die notwendige IM-Stellung über die Relation erfolgen würde. Jedoch ist auch dies nicht zu beobachten. Mithin ist das ursprüngliche Argument in diesem Fall nicht aufrechtzuerhalten. Es kann spekuliert werden, dass insbesondere Sondereffekte wie die Portierung von Bestandsgeschäft auf die EUREX den Markt in den letzten Jahren maßgeblich beeinflussten. Überdies beginnt bereits die Diskussion möglicher Brexit-Szenarien, in denen über die LCH abgewickeltes Geschäft schlagartig unterlegungspflichtig

Marktrisiko 17 und damit eigenmittelbindend wird, an Fahrt aufzunehmen [vgl. auch Clancy/ Wood 2017]. Zusammenfassend wird offensichtlich, dass keine abschließende Begründung für die CCP-Basis zwischen EUREX und LCH aktuell vorliegt. Hierdurch können auch keine natürlichen Grenzen und kein erwartetes Verhalten der Basis in der Zukunft abgeleitet werden, insbesondere vor dem Hintergrund eines möglicherweise turbulenten Brexits. Insofern erscheint eine Beschäftigung mit den Auswirkungen der Basis angezeigt. Auswirkungen der Basis Üblicherweise ist das Auftreten einer CCP-Basis, also die Existenz zweier verschiedener mittlerer Par-Raten bei Abwicklung über verschiedene CCPs, nicht in der Bewertung der Derivate vorgesehen. Mithin wird sie auch nicht standardmäßig in nachgelagerten Kennzahlen reflektiert. Vielmehr werden Derivate (und in Folge auch modellbewertete nicht-derivative Geschäfte) über ein einheitliches Kurvenset aus besicherungsabhängigen Diskont- und indexspezifischen Forwardkurven bewertet. Für Derivate werden überdies standardmäßig verschiedene Bewertungsanpassungen (CVA/DVA, ggf. FVA u.a.) berechnet. Um eine einfache Darstellung zu ermöglichen, fokussieren wir nachfolgend auf EUR-Zinsderivate (FRAs und Swaps) über EUREX und LCH. Es sei angenommen, dass standardmäßig das erwähnte einheitliche Kurvenset aus den liquidesten Instrumenten aufgebaut wird, also aktuell aus Instrumenten, die für eine Abwicklung über die LCH vorgesehen sind. Das Auftreten einer Basis führt dann zu folgenden Problemfeldern: »» Vorkalkulation und Marktzinsmethode: Im Kreditgeschäft wird im Rahmen der Vorkalkulation regelmäßig auf die Swapkosten abgestellt. Hier ist nun eine Annahme zu treffen, über welche CCP der Zinshedge abgewickelt werden soll. Die letztliche Dispositionsentscheidung verbleibt beim Treasury. Das Treasury hat nun in seinem Handelsgeschäft die Risiken und Kosten aus Positionen auf verschiedenen CCPs zu beachten. »» (Day-1)-P&L: Swaps, die über die EU- REX abgewickelt werden, zeigen in der beschriebenen Bewertung eine Day-1- P&L. Dies führt auf eine vermeintliche Arbitragesituation, in der gegenläufige Positionen auf den beiden CCPs geschlossen erscheinen, aber einen skalierbaren, positiven P&L-Beitrag leisten. Diese Arbitragesituation ist insofern nur vermeintlich, als zwar bisher eine sehr hohe Korrelation zwischen den Par-Raten der unterschiedlichen CCPs beobachtet werden konnte ( Abb. 02). Jedoch ist die Basis nicht statisch ( Abb. 01) und die Position eben nicht geschlossen. Je nach Position kann daher beispielsweise eine deutliche Auf- Abb. 02 Korrelationsmatrix für EUREX- und LCH-geclearte Swaps 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 EURAB6E1Y=TRDL EURAB6E2Y=TRDL EURAB6E3Y=TRDL EURAB6E4Y=TRDL EURAB6E5Y=TRDL EURAB6E6Y=TRDL EURAB6E7Y=TRDL EURAB6E8Y=TRDL EURAB6E9Y=TRDL EURAB6E10Y=TRDL EURAB6E11Y=TRDL EURAB6E12Y=TRDL EURAB6E15Y=TRDL EURAB6E20Y=TRDL EURAB6E25Y=TRDL EURAB6E30Y=TRDL 1 EURAB6E1Y=TRDL 100,0% 6,3% 4,1% 1,6% -0,8% -0,9% -1,9% -2,2% -2,4% -2,6% -2,7% -2,8% -3,1% -3,3% -3,2% -3,2% 2 EURAB6E2Y=TRDL 6,3% 100,0% 80,3% 63,9% 45,9% 50,5% 44,7% 44,4% 42,0% 39,9% 37,9% 36,3% 32,3% 27,4% 25,3% 24,0% 3 EURAB6E3Y=TRDL 4,1% 80,3% 100,0% 97,0% 81,9% 91,0% 86,5% 87,0% 85,3% 83,8% 82,5% 81,4% 78,8% 75,8% 74,5% 73,6% 4 EURAB6E4Y=TRDL 1,6% 63,9% 97,0% 100,0% 87,9% 98,2% 94,8% 95,8% 94,6% 93,7% 92,8% 92,0% 90,2% 88,2% 87,2% 86,5% 5 EURAB6E5Y=TRDL -0,8% 45,9% 81,9% 87,9% 100,0% 88,8% 95,4% 87,6% 86,8% 85,5% 84,9% 84,4% 83,0% 82,1% 81,3% 80,3% 6 EURAB6E6Y=TRDL -0,9% 50,5% 91,0% 98,2% 88,8% 100,0% 97,9% 99,4% 98,9% 98,4% 97,9% 97,4% 96,2% 94,9% 94,1% 93,6% 7 EURAB6E7Y=TRDL -1,9% 44,7% 86,5% 94,8% 95,4% 97,9% 100,0% 98,0% 97,7% 97,1% 96,7% 96,3% 95,2% 94,3% 93,5% 92,8% 8 EURAB6E8Y=TRDL -2,2% 44,4% 87,0% 95,8% 87,6% 99,4% 98,0% 100,0% 99,9% 99,7% 99,5% 99,2% 98,3% 97,3% 96,5% 96,1% 9 EURAB6E9Y=TRDL -2,4% 42,0% 85,3% 94,6% 86,8% 98,9% 97,7% 99,9% 100,0% 99,9% 99,8% 99,6% 98,8% 98,0% 97,3% 96,9% 10 EURAB6E10Y=TRDL -2,6% 39,9% 83,8% 93,7% 85,5% 98,4% 97,1% 99,7% 99,9% 100,0% 99,9% 99,8% 99,2% 98,5% 97,9% 97,6% 11 EURAB6E11Y=TRDL -2,7% 37,9% 82,5% 92,8% 84,9% 97,9% 96,7% 99,5% 99,8% 99,9% 100,0% 100,0% 99,6% 98,9% 98,4% 98,1% 12 EURAB6E12Y=TRDL -2,8% 36,3% 81,4% 92,0% 84,4% 97,4% 96,3% 99,2% 99,6% 99,8% 100,0% 100,0% 99,8% 99,2% 98,7% 98,5% 13 EURAB6E15Y=TRDL -3,1% 32,3% 78,8% 90,2% 83,0% 96,2% 95,2% 98,3% 98,8% 99,2% 99,6% 99,8% 100,0% 99,6% 99,3% 99,1% 14 EURAB6E20Y=TRDL -3,3% 27,4% 75,8% 88,2% 82,1% 94,9% 94,3% 97,3% 98,0% 98,5% 98,9% 99,2% 99,6% 100,0% 99,9% 99,8% 15 EURAB6E25Y=TRDL -3,2% 25,3% 74,5% 87,2% 81,3% 94,1% 93,5% 96,5% 97,3% 97,9% 98,4% 98,7% 99,3% 99,9% 100,0% 100,0% 16 EURAB6E30Y=TRDL -3,2% 24,0% 73,6% 86,5% 80,3% 93,6% 92,8% 96,1% 96,9% 97,6% 98,1% 98,5% 99,1% 99,8% 100,0% 100,0% 17 EURAB6EE1Y=TRDL 99,9% 80,5% 45,8% 20,0% -7,1% -5,2% -16,5% -16,6% -20,5% -23,5% -26,3% -28,6% -34,2% -43,0% -46,0% -48,2% 18 EURAB6EE2Y=TRDL 8,9% 99,8% 79,1% 62,5% 44,3% 48,9% 43,1% 42,9% 40,5% 38,4% 36,4% 34,8% 30,8% 25,8% 23,7% 22,4% 19 EURAB6EE3Y=TRDL 3,9% 79,3% 99,9% 97,3% 82,3% 91,6% 87,1% 87,7% 86,0% 84,6% 83,4% 82,3% 79,7% 76,8% 75,5% 74,6% 20 EURAB6EE4Y=TRDL 1,4% 62,2% 96,4% 99,9% 88,0% 98,4% 95,1% 96,1% 95,0% 94,1% 93,3% 92,5% 90,8% 88,9% 88,0% 87,3% 21 EURAB6EE5Y=TRDL -1,0% 44,4% 81,5% 88,0% 99,9% 89,2% 95,6% 88,0% 87,3% 86,1% 85,5% 85,0% 83,6% 82,9% 82,2% 81,2% 22 EURAB6EE6Y=TRDL -1,2% 48,5% 90,2% 97,9% 88,7% 99,9% 97,9% 99,4% 98,9% 98,5% 98,0% 97,6% 96,5% 95,3% 94,6% 94,1% 23 EURAB6EE7Y=TRDL -2,1% 43,0% 85,8% 94,6% 95,1% 97,9% 99,9% 98,0% 97,8% 97,2% 96,9% 96,5% 95,5% 94,7% 94,0% 93,4% 24 EURAB6EE8Y=TRDL -2,4% 42,8% 86,2% 95,4% 87,5% 99,3% 97,9% 99,9% 99,9% 99,7% 99,5% 99,3% 98,5% 97,6% 96,9% 96,5% 25 EURAB6EE9Y=TRDL -2,7% 40,5% 84,5% 94,3% 86,7% 98,7% 97,6% 99,8% 100,0% 99,9% 99,8% 99,6% 99,0% 98,3% 97,7% 97,3% 26 EURAB6EE10Y=TRDL -2,8% 38,5% 83,1% 93,3% 85,4% 98,2% 96,9% 99,6% 99,8% 100,0% 99,9% 99,8% 99,4% 98,8% 98,2% 97,9% 27 EURAB6EE11Y=TRDL -3,0% 36,7% 81,9% 92,5% 84,8% 97,7% 96,5% 99,3% 99,7% 99,9% 99,9% 99,9% 99,7% 99,1% 98,7% 98,4% 28 EURAB6EE12Y=TRDL -3,1% 35,0% 80,8% 91,7% 84,1% 97,2% 96,1% 99,0% 99,4% 99,7% 99,9% 99,9% 99,8% 99,4% 99,0% 98,8% 29 EURAB6EE15Y=TRDL -3,4% 31,0% 78,1% 89,7% 82,7% 95,9% 94,9% 98,0% 98,6% 99,0% 99,4% 99,7% 100,0% 99,7% 99,5% 99,3% 30 EURAB6EE20Y=TRDL -3,8% 26,0% 74,9% 87,5% 81,6% 94,4% 93,8% 96,8% 97,6% 98,2% 98,6% 98,9% 99,4% 100,0% 100,0% 99,9% 31 EURAB6EE25Y=TRDL -3,6% 23,8% 73,5% 86,5% 80,8% 93,5% 93,0% 96,0% 96,8% 97,5% 98,0% 98,4% 99,0% 99,8% 100,0% 100,0% 32 EURAB6EE30Y=TRDL -3,6% 22,3% 72,5% 85,7% 79,8% 92,9% 92,3% 95,5% 96,3% 97,0% 97,6% 98,0% 98,8% 99,7% 99,9% 99,9% Korrelationsmatrix (eigene Berechnung) zwischen den Par-Raten für Payer-Swaps auf 6M-Euribor für verschiedene Laufzeiten (1 Jahr bis 30 Jahre). Spalten: LCH als CCP; Zeilen 1-16: LCH als CCP; Zeilen 17-32: EUREX als CCP. Die untere Matrix zeigt die hohe Korrelation zwischen gleichen Laufzeiten (Diagonale) und die starke Ähnlichkeit der Korrelationen verschiedener Laufzeiten zwischen und innerhalb der CCPs [Endnote 2].

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