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RISIKO MANAGER 01.2017

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RISIKO MANAGER ist das führende Medium für alle Experten des Financial Risk Managements in Banken, Sparkassen und Versicherungen. Mit Themen aus den Bereichen Kreditrisiko, Marktrisiko, OpRisk, ERM und Regulierung vermittelt RISIKO MANAGER seinen Lesern hochkarätige Einschätzungen und umfassendes Wissen für fortschrittliches Risikomanagement.

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18 RISIKO MANAGER 01|2017 Abb. 06 Zusammensetzung des Risikopuffers als Weiterführungsreserve Kurzfristig steuerbare Risiken: ó Globale Aktien (Developed Markets, Emerging Markets) ó Globale Anleihen Mittelfristig steuerbare Risiken: ó Globale Wandelanleihen ó Globale Anleihen (High Yield Garde) Langfristig steuerbare Risiken: ó Alternative Investments ó Immobilien Quelle: Eigene Darstellung. Entstehende Kapitalkosten und -bindung zur Wertsicherung gegenüber Marktwertverlusten, unter anderem über Derivate, hängen ebenso erheblich von der Anrechenbarkeit der Instrumente ab [vgl. EIO- PA TS.SCR.11]. Das Umsetzen der Absicherungsimpulse von Marktrisiken und deren differentiellen Auswirkungen hängen zunächst von der primären Steuerung nach bilanziellen und aufsichtsrechtlichen Rahmenbedingungen ab. Während das bilanzielle Risikokapital niedriger sein kann als das gemessene Kapitalmarktrisiko und eine Teilabsicherung erforderlich macht, muss eine Abschreibung nicht zwingend erfolgen. Wenn stille Reserven vorhanden sind, so können diese akquiriert werden. Dies kann ebenso durch einen Verkauf von Beteiligungen oder Zuschreibungen auf Sachanlagen erfolgen. Ein nicht ausreichendes Risikokapital fordert unter regulatorischen Gesichtspunkten jedoch eine umgehende taktisch orientierte Steuerung zunehmend strategisch orientierte Steuerung Niedrige Risikokapitalreserve Mittlere Risikokapitalreserve Hohe Risikokapitalreserve Absicherung, eine Desinvestition im Fondskonstrukt oder einen Kapitalnachschuss, um die benötigte Risikokapitalquote sicherzustellen Abb. 05. Ausschlaggebend werden diese Unterschiede innerhalb des Kapitalanlagebestands, wenn das strategische LDI-Konzept mit taktischer Steuerung auf einen langfristigen Steuerungshorizont aufsetzt, worin kurzfristige Verluste bewusst gesteuert werden. Je nach Kapitalausstattung tendieren Unternehmen zum jeweiligen primären Steuerungskreis, wobei vor allem unter dem regulatorischen Solvency-II-Regime zusätzlich eingegangene Risiken zu direkten engeren Kapitalleitlinien führen. Des Weiteren gilt, dass das durch die aktiv-passivseitige Kapitaldifferenz errechnete Risikokapital in einem ertragreichen Kapitalmarktumfeld anhand des zunehmenden Gesamtvermögens zunimmt (unter der Annahme von gleichen sonstigen Umständen). In einem unzuträglichen Kapitalmarktumfeld mit sinkendem Gesamtvermögen auf der Aktivseite nimmt das Risikokapital dagegen ab. Dies kann jedoch zu der Eigenschaft führen, dass sich daraus ergebende Kapitalschwankungen zu einer Überschreitung des vorhandenen Risikobudgets führen, ohne dass das Unternehmen bewusst höhere Investitionsrisiken eingegangen ist. Schlussfolgernd stellt das Unternehmen für eine Sicherstellung des Weiterführungsgrundprinzips einen zusätzlichen Risikopuffer zur Verfügung, der explizit nicht zum Risikobudget zählt. Der Risikopuffer ergibt sich aus der Abschätzung der minimalen Kapitalanforderung über alle Investitionsbereiche, um das Unternehmen nach einem möglichen Risikoereignis weiterzuführen. Die Höhe des Risikopuffers variiert mit der Intensität der Schwankungsentwicklungen des gebundenen Risikokapitals und den taktischen Steuerungsmöglichkeiten, diese in den verschiedenen Investitionsbereichen auszubalancieren. Die Möglichkeit des Ausbalancierens hängt wiederum von der Fähigkeit ab, strategische Sicherungsimpulse adäquat umzusetzen, sodass eine Einhaltung des Risikobudgets in entsprechender Zeit sichergestellt werden kann. Daraus ergibt sich der tieferliegende Fokus, diesen Gesamtrisikopuffer zu managen, dessen Höhe sich direkt aus der Steuerbarkeit des Investments ableitet Abb. 06. Aus dieser Überlegung ergeben sich zwei naheliegende Aspekte. Wird das reservierte Kapital für den Risikopuffer zu hoch angesetzt, kann die Risikotragfähigkeit des Unternehmens nicht voll ausgeschöpft werden, was leicht zu einer niedrigeren Gesamtrendite führen kann. Wird jedoch im gegenteiligen Fall der Risikopuffer zu klein angesetzt, können Kapitalschwankungen zu Überschreitungen der Risikotragfähigkeit dazu führen, dass durch nicht fristgerecht durchführbare Korrekturimpulse ein Gesamtverlust der Unternehmensfortführung eintritt. Selbst in einem Worst-Case-Szenario soll die Reaktionszeit nicht mehr als das reservierte Kapital bis zur Erreichung der neutralen Marktpositionierung verbrauchen, um zu einem späteren Zeitpunkt wieder am Kapitalmarkt partizipieren zu können.

Marktrisiko 19 Investmentstruktur inklusive Risikopuffer In der durch die BaFin organisierte Datenerhebung zur fünften Auswirkungsstudie zu Solvency-II, fand sich eine Risikoexponierung der deutschen Lebensversicherung mit mehr als 80 Prozent eindeutig im Marktrisikobereich wieder. Nach Bereinigung der Diversifikationseffekte dominierte wiederum der Zinsrisikofaktor mit bis zu 60 Prozent [vgl. BaFin 2010]. Die Problematik hierbei sind vor allem die weiter sinkenden Swaprenditen am Kapitalmarkt mit weitreichender Verschiebung der Risikoauffassung sowie der anhaltende Druck auf die Zinszusatzreserve. Nach der Verteilung des Kapitals auf entsprechende Risikofaktoren kann durch die Laufzeitorientierung an der versicherungstechnischen Verpflichtung der Treiber der Kapitalanforderungen für den Zinsrisikofaktor reduziert werden. Dabei entsteht ein erstes Abwägen und Bewerten der strategischen Kapitalanlagesteuerung. Denn zum einen soll die Casfhflow-Struktur aus den Verbindlichkeiten von der Kapitalanlage möglichst deckend abgebildet werden, d. h. die Zinszusatzreserve möglichst entlasten. Dabei ist die Höhe der Rendite aus dem laufenden Ertrag wiederum konträr zur Bonität der investierten Emittenten. Zum anderen soll die Laufzeitstruktur der Kapitalanlage zur Verpflichtungsseite passen. Setzt man jedoch den Fokus auf längere Laufzeiten, wachsen unter Solvency-II-Vorgaben die Kapitalanforderungen für das Kreditrisiko bei abnehmender Bonität der Emittenten bisweilen stark [vgl. EIOPA TS.SCR.5]. Die einfachste Lösung wäre demnach ein Investment in länger laufende Kapitalanleihen, wie etwa Staatsanleihen und Pfandbriefe von sehr guter Bonität. Ein attraktives Universum mit einem ausreichenden Volumen an Anleihen mit diesem Profil ist allerdings weniger verfügbar, insbesondere, wenn zusätzliche Währungsrisiken vermieden werden sollen. Mit dem Vorhaben das Risikokapital zu schonen, entsteht ein Wettbewerb auf regulatorisch-risikoarme Anlageklassen. Einem Medienbericht zufolge kam die seit langem erste Emission der 100-jährigen Anleihen von Irland und Belgien Anfang dieses Jahres auf die Initiative eines Käufers zustande, der im Sektor der europäischen Versicherungen vermutet wurde [vgl. Stelter 2016]. Hierbei setzt die Portfoliokonstruktion ein weiteres Abwägen und Bewerten der Asset Allokation um, da Investitionstendenzen zu regulatorisch bevorzugten Risikofaktoren zu hohen ökonomischen Risiken mit niedriger Diversifikation in der Marktwertbilanz führen können. Dies kann insbesondere in der Übergangsphase zur Implementierung der Solvency-II-Bewertungslogik dazu führen, dass trotz eines abgewogenen, neutralen Risikos zwischen der Aktiv- und Passivseite eintretende Gewinne und Verlust sich nicht ausgleichen und somit ein Ungleichgewicht in der Solvency-II-Bilanz entsteht [vgl. BaFin 2015]. Für die konsequente Kapitalanlagesteuerung werden nunmehr diese passivseitigen Bewertungsänderungen entsprechend ihrer zu erwartenden Effekte im Kapitalmarktumfeld reflektiert. Für das LDI-Konzept wird der Ansatz von Markowitz mit Abb. 07 0,15 0,10 0,05 0,00 Änderung in der Effizienzkurve Passivportfolio Quelle: GDV/Eigene Darstellung. Anleihen einem theoretischen Asset erweitert, welches die spezifische Verpflichtungsstruktur des Unternehmens widerspiegelt. Anschließend wird die Kapitalmarkteffizienzkurve entsprechend neu adjustiert [Vgl. Gondring 2015]. Darüber hinaus werden Schwankungsgrenzen der Effizienzstruktur bestimmt, welche sich durch kurzfristige taktische Steuerungsmöglichkeiten definieren Abb. 07. Das zusätzliche taktische Ausbalancieren erhöht die Dynamik zwischen ökonomischer Hedgeeffizienz und geforderter Kapitalunterlegung. Der jeweilige Risikokapitalaufbau und -verzehr über die Performance Attribution wird von dem LDI-Prozess fortlaufend überwacht, wobei das kurzfristig prognostizierte Risiko in das Verhältnis zur Wertuntergrenze des Fonds gesetzt wird. Übersteigt das prognostizierte Risiko ein definiertes Limit des verbleibenden Kapitals, wird aktiv in die Investmentausrichtung eingegriffen und das Overlayexposure entsprechend der Steuerungsimpulse adjustiert. Der steuerungsrelevante Abstand zwischen den ökonomischen Restriktionen und den Restrik- Effizienzkurve Aktivseite mit Verbindlichkeitenspiegelndem Passivportfolio Marktwertorientierte Risikokapitalgrenze zur Investitionsweiterführung taktische Steuerungserweiterung durch Risikokapitalreserven Aktien - 0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25

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