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RISIKO MANAGER 10.2019

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74 RISIKO MANAGER 10|2019 Chefvolkswirt Dr. Jörg Zeuner von Union Investment diskutiert mit Yoshio Hishida, CEO Sumitomo Mitsui Trust Asset Management, die Japanisierung der Euro-Zone. zu risikoärmeren Portfolios zusammenfügen und weisen dennoch einen höheren Renditeaufschlag (Spread) gegenüber Unternehmensanleihen auf. Die präsentierte Studie konzentrierte sich auf europäische CLOs, deren Marktvolumen in Europa derzeit rund 107 Mrd. Euro ausmacht. Das Ergebnis zeigt, dass europäische CLOs im Investment-Grade- Bereich seit dem Jahr 2001 einen deutlichen Renditeaufschlag gegenüber entsprechenden Unternehmensanleihen boten. Bei Papieren mit Rating „BBB“ betrug dieser vor der Finanzkrise im Durchschnitt 110 Basispunkte und liegt seit dem Jahr 2015 sogar bei durchschnittlich 230 Basispunkten. Bei Papieren mit Rating „BB“ ist die Prämie noch ausgeprägter. Sowohl vor als auch nach der Finanzkrise betrug sie mehr als 300 Basispunkte. Das untersuchte Anlageuniversum umfasste insgesamt 295 CLO-Tranchen, die bei Emission das Rating „BBB“ (oder „BBB+“ oder „BBB-“) erhielten. Für Unternehmensanleihen nutzte die Studie den ICE BofAML Global Non-Sovereign-Index (G0BN). Es wurden insgesamt 723 seit 2001 in Euro emittierte Bonds mit Emissionsrating „BBB“ betrachtet. Union Investment-Vorstand Jens Wilhelm analysiert die Lage an den internationalen Kapitalmärkten.

Nachlese 75 Prof. Lucrezia Reichlin von der London Business School präsentiert Modelle für genauere Konjunkturprognosen. Und noch ein Ergebnis ließ die Konferenzteilnehmer aufhorchen. Nach Ansicht der Studienautoren minderten Kreditausfälle die Renditen von CLOs nur minimal. Insbesondere bei CLOs mit „BBB“-Rating kam es der Untersuchung zufolge in den vergangenen Jahren zu so gut wie keinen Ausfällen. „Zwischen März 2001 und Juli 2019 ermittelten wir einen einzigen Ausfall mit vollständigem Kapitalverlust sowie zwei Fälle mit Kapitalverlusten von weniger als fünf Prozent“, sagte Alexander Ohl. „Somit betrugen die durchschnittlichen Default-Kosten aller „BBB“-CLOs gerade einmal 0,06 Prozent“. Im betrachteten Anlageuniversum der Unternehmensanleihen fielen hingegen im gleichen Zeitraum zwei Emittenten und mit ihnen insgesamt acht Bonds aus. Die Höhe des Kapitalverlusts betrug dabei jeweils 70 bis 80 Prozent. Die durchschnittlichen Default-Kosten der „BBB“-Anleihen lagen demnach insgesamt bei etwa 0,52 Prozent. „Das bedeutet, dass Kreditausfälle die realisierten Renditen von CLOs nur in sehr geringem Maße mindern und sich die höheren Renditeaufschläge vereinnahmen lassen“, erklärte Ohl. Das Fazit von Ohl, der bei Union Investment für strukturierte Kreditprodukte verantwortlich ist: „Durch die Finanzkrise sind Verbriefungen zu Unrecht in Verruf geraten.“ Das angeschlagene Image verstelle den Blick auf die Grundidee einer Verbriefung und ihren Nutzen für Investoren. „CLOs sind seit der Finanzkrise noch konservativer strukturiert als zuvor. Zwar weisen Verbriefungen in Stressphasen höhere Liquiditätskosten als Unternehmensanleihen auf. Außerhalb von Stressphasen sind ihre Liquiditätskosten allerdings gleich hoch oder sogar niedriger.“ Ohl riet daher, CLOs in Stressphasen zu halten und Positionsveränderungen aus taktischen oder strategischen Gründen eher in stressarmen Bullenmarktphasen umzusetzen. Verzahnung von Geld- und Fiskalpolitik Nur wenige Tage vor der Risikomanagement-Konferenz in Mainz war Christine Lagarde dem bisherigen EZB-Chef Mario Draghi an die Spitze der Europäischen Notenbank gefolgt. Allein schon aus diesem Grund stand die EZB-Politik in der Rheingoldhalle im Fokus der Teilnehmer. Vor allem in einem Punkt herrschte bei den Referenten Übereinstimmung. Die EZB sei an die Grenzen ihrer Möglichkeiten gekommen. „Die Hauptgefahr liegt nicht einer schwachen Inflation, sondern in einem zu geringen Wachstum“, erklärte Lucrezia Reichlin, Professorin an der London Business School und vormals Leiterin der EZB-Forschungsabteilung. Im Mittelpunkt der Arbeit der Wirtschaftswissenschaftlerin stehen Geldpolitik und Konjunkturzyklen, die sie insbesondere mit Zeitreihenanalysen und weiteren Methoden der Ökonometrie erforscht. Aus ihrer Sicht kann die EZB das erforderliche Wachstum nicht allein herbeiführen. „Es ist Zeit, dass wir die neuen Realitäten anerkennen und die Geldund Fiskalpolitik stärker koordinieren“, sagte die Professorin. In diesem Zusammenhang plädierte sie für die Einrichtung einer neuen Institution in der Eurozone, die auf Basis einer Legitimation durch die nationalen Staaten in der Lage sei, entsprechende Schritte einzuleiten. „Wir brauchen den Schulterschluss zwischen der Geldpolitik und der Fiskalpolitik“, erklärte auch Jens Wilhelm. Er appellierte an die Regierungen in Berlin und den anderen europäischen Hauptstädten, mehr zu unternehmen, um die Wirtschaft durch Investitionen zu unterstützen. Mit Blick auf die EZB sagte er: „Mehr Geld und niedrigere Zinsen bringen hier nichts mehr.“ Wilhelm hofft dabei auch auf die neue EZB-Präsidentin Christine Lagarde. Sie sei pragmatischer als ihr Vorgänger Mario Draghi. Und sie werde stärker als er auf die europäischen Regierungen einwirken, um das richtige Verhältnis zwischen Geld- und Fiskalpolitik auszutarieren. „Lagarde ist die Richtige dafür“, sagte Wilhelm. An die Adresse der EZB gerichtet, sprach sich der Kapitalmarktvorstand dafür aus, Inflation nicht mehr an Punktzielen orientiert, sondern unter Berücksichtigung einer pfadabhängigen Steuerung anzugehen.

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