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RISIKO MANAGER 04.2018

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in den

in den Futures-Kontrakten noch höher ausgefallen, wäre das komplette investierte Kapital der Investoren verloren gewesen, und zusätzlich hätte die Emittentin des ETFs darüber hinausgehende Verluste tragen müssen. Credit Suisse, die Emittentin von XIV, hat ihren ETF gekündigt und wird den Investoren das verbleibende Kapital zurückzahlen. Laut Medienberichten hat sie keine Verluste aus der Kursaktivität des XIV erlitten (Risk Magazine vom 6. Februar 2018). Es ist nicht bekannt, wie die Emittentin des SVXY, ProShares, dabei abgeschnitten hat. Die Marktmacht der Short-Volatility-Produkte manifestiert sich in dem Open Interest, also der Anzahl der ausstehenden Kontrakte, der VIX-Futures. Am 26. Januar standen knapp 630.000 VIX Futures-Kontrakte über alle Laufzeiten aus (Datenquelle: CBOE Internetseite). Davon hielt alleine SVXY Short-Positionen in gut 103.000 Kontrakten, also 16,4 Prozent aller ausstehenden Kontrakte! Am 5. Februar, also nach dem Kursverfall des ETFs, hielt SVXY nur noch ca. 3.400 Kontrakte oder 0,5 Prozent der ausstehenden Kontrakte. Warum kaufen Investoren ein Produkt, das derart ruinöse Kursverluste erlitten hat? Der SVXY wurde Ende 2011 lanciert und erreichte den Höhepunkt seines verwalteten Kapitals kurz vor seinem Absturz: am 2. Februar 2018 verfügte er über fast 1,9 Mrd US- $, die am Ende des 5. Februar 2018 auf knapp 0,1 Mrd. US-$ zusammengeschmolzen waren (Datenquelle: ProShares). Abb. 03 35 30 25 20 15 10 5 Instrument Zeitstrukturkurve der VIX Futures Abb. 02 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Instrument Verlauf des VIX von 1990 bis 2018 (Tagesdaten) 01/1990 01/1991 01/1992 01/1993 01/1994 01/1995 01/1996 01/1997 01/1998 01/1999 01/2000 01/2001 01/2002 01/2003 01/2004 01/2005 01/2006 01/2007 01/2008 01/2009 01/2010 01/2011 01/2012 01/2013 01/2014 01/2015 01/2016 01/2017 01/2018 Quelle: © Yahoo Finance. Interessanterweise stiegen die ausstehenden Anteile kurz nach den heftigen Kursverlusten stark an ( Abb. 04). Offensichtlich haben einige Investoren massiv zugegriffen. Der Höhepunkt der ausstehenden Anteile wurde am 9. Februar 2018 erreicht. Seitdem hat sich deren Zahl bei knapp 70 Millionen stabilisiert. Warum sind Investoren hier eingestiegen? Die Antwort liegt in der Eigenschaft des VIX, immer wieder von Niveaus über 20 auf Werte darunter zurückzukehren („Mean Reversion“), Abb. 02. Der langfristige Durchschnitt von Anfang 1990 bis Februar 2018 liegt bei 19,4, der Durchschnitt in den letzten Jahren seit 2013 liegt deutlich niedriger bei 14,4. Immer wieder aufflam- 0 Feb Mar Apr Mai Jun Jul Aug Sep Okt Kontraktfälligkeit Quelle: © CBOE. 26/01/2018 05/02/2018 36 RISIKO MANAGER 04|2018 mende Angst drückt sich in einem steigenden VIX aus. Sobald sich die Lage beruhigt, folgt die Rückkehr zur Normalität und der VIX sinkt wieder. Nach dem blitzartigen Anstieg des VIX Anfang Februar auf einen Wert von 37 ist die Wahrscheinlichkeit, dass der VIX eine weitere starke Zunahme verbucht (beispielsweise um weitere 50 Prozent auf 55,5), geringer als eine deutliche Abnahme (beispielsweise um 50 Prozent auf 18,5). Aus Tab. 02 lässt sich beispielsweise erkennen, dass der VIX an 293 Tagen im Zeitraum von Januar 1990 bis Januar 2018 beziehungsweise in 4,1 Prozent aller Fälle über 35 notierte beziehungsweise in circa 96 Prozent aller Fälle darunter. Es ist daher wahrscheinlich, dass er wieder unter 35 zurückfällt. Tab. 03 zeigt die Anzahl der Tage seit 1990, an denen der VIX um verschiedene prozentuale Beträge zugelegt hat. So ist er beispielweise an 79 Tagen um 20 Prozent oder mehr geklettert. Dies entspricht 1,1 Prozent aller täglichen Bewegungen. Um 70 Prozent oder mehr hat er nur an einem Tag zugelegt, und zwar am 5. Februar 2018 um 116 Prozent. Damit kommen wir auch dem Grund näher, warum Investoren gleich nach den verheerenden Kursverlusten der Short-Volatility-Produkte erneut zugriffen: Die Kombination aus der Wette auf fallende Volatili-

Marktrisiko 37 tät, dem VIX in Gipfelnähe und der „Mean Reversion“-Eigenschaft des VIX transformiert das ungünstige asymmetrische Risikoprofil des SVXY bei einem VIX unweit seiner historischen Tiefpunkte in ein günstiges asymmetrisches Risikoprofil. Das Zeitfenster für das günstige Risikoprofil ist jedoch extrem kurz (bestenfalls wenige Tage) und nur risikofreudige Experten werden so schnell reagieren können. Sind Short-Volatility-Produkte geeignete Anlagebausteine für mich? Abb. 04 2.000.000.000 1.800.000.000 1.600.000.000 1.400.000.000 1.200.000.000 1.000.000.000 800.000.000 600.000.000 400.000.000 200.000.000 0 Instrument Veraltetes Vermögen und ausstehende Anteile von SVXY 29/12/2017 31/12/2017 02/01/2018 04/01/2018 06/01/2018 08/01/2018 10/01/2018 12/01/2018 14/01/2018 16/01/2018 18/01/2018 20/01/2018 22/01/2018 24/01/2018 26/01/2018 28/01/2018 30/01/2018 01/02/2018 03/02/2018 05/02/2018 07/02/2018 09/02/2018 11/02/2018 13/02/2018 Short Volatility-ETFs verbriefen eine Anlagestrategie, die in einem ruhigen Marktumfeld eine recht hohe Rendite liefert. Allerdings gibt es immer wieder Marktphasen, in denen sie katastrophale Verluste realisieren, die bis zum Totalverlust reichen können – wie wir gesehen haben. Diese Verlustphasen treten in der Regel dann auf, wenn die Aktienmärkte starke Verluste einfahren und damit zu einem Zeitpunkt, der ungünstiger nicht sein kann. Als Bausteine in einem langfristig orientierten Portfolio sind sie daher völlig ungeeignet. Für risikofreudige und auf kurzfristiges Trading orientierte Anleger allerdings kann eine temporäre Position durchaus sinnvoll sein, wenn der VIX höhere Niveaus von 35 oder mehr erreicht. Dann dreht sich das asymmetrische Risikoprofil von ungünstig nach günstig. Legen wir als schlimmsten Fall einen Totalverlust des Short Volatility-ETFs zugrunde, führt eine Investition in Höhe von 1 Prozent des Portfolios in diesen ETF zu einem Ergebnis von -1 Prozent auf Portfolioebene. Ein kurzfristig orientierter und risikofreudiger Anleger könnte opportunistisch bei einem VIX über 35 in einen derartigen Short Volatility-ETF investieren. Die Investitionsentscheidung muss allerdings in einem sehr kurzen Zeitfenster von bestenfalls wenigen Tagen getroffen werden, in Verwaltetes Vermögen Anteile ausstehendes Vermögen (000) dem viele andere Teile seines Portfolios ebenfalls unter hohen Kursverlusten leiden werden. Sobald der VIX deutlich unter die Marke von 35 fällt, beispielsweise in die Nähe von 15, sollte der Short Volatility-ETF dann wieder verkauft werden. Autor 80.000 70.000 60.000 50.000 40.000 30.000 20.000 10.000 Dr. Claus Huber, CEFA, CFA, FRM, Rodex Risk Advisers GmbH, Altendorf, Schweiz. 0 Tab. 02 Instrument Anteil der Tage, an denen der VIX über verschiedenen Schwellenwerten lag (Januar 1990 bis Januar 2018; insgesamt 7.087 Tage) VIX Schwelle 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 Tage > Schwelle 7.019 4.653 2.653 1.241 582 293 168 89 56 41 27 18 6 3 2 0 % Tage > Schwelle 99.0 % 65.7 % 37.4 % 17.5 % 8.2 % 4.1 % 2.4 % 1.3 % 0.8 % 0.6 % 0.4 % 0.3 % 0.1 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % Tab. 03 Instrument Anzahl der Tage mit Zunahme des VIX um verschiedene Schwellenwerte von Januar 1990 bis Februar 2018 proz. Veränderung VIX % > X % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 % 110 % 120 % Tage > X % 420 79 31 13 5 2 1 1 1 1 1 0 % Tage > X % 5.9 % 1.1 % 0.4 % 0.2 % 0.1 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % 0.0 % 0.0 %

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