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RISIKO MANAGER 01.2019

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34 RISIKO MANAGER 01|2019 zent. Dies entspricht gerade dem Kapitalkostensatz (k) – zum genau gleichen Bewertungsergebnis kommt man unter Verwendung der oben erläuterten Gleichung 01]. Die Ableitung eines Kapitalkostensatzes hat nun den Vorteil, dass man das in vielen Unternehmen schon etablierte Instrumentarium – beispielsweise EVA oder DCF-Verfahren – weiter nutzen kann, beispielsweise ergibt sich der Unternehmenswert für die gesamte Zukunft als W* = E(Z) / (k + p) mit p als Insolvenzwahrscheinlichkeit, die selbst abhängig ist von Eigenkapitalquote (EKQ), Ertragskraft (ROCE) und aggregiertem Risikoumfang. Eine einfache Abschätzung von p liefert die Gleichung: 0,265 p = 1 + e -0,41+7,42.EKQ+11,2.ROCE mit ROCE als Gesamtkapitalrendite [vgl. Gleißner 2017f]. Entscheidend ist aber hier, dass sich der als Entscheidungskriterium berechnete Wert und der Kapitalkostensatz unmittelbar aus Risikoanalyse (und Risikoaggregation) ergeben. So fließen die Risikoinformationen in die Bewertung und damit in die Entscheidungsvorbereitung ein. Man erkennt: Risiken beeinflussen potenziell den Erwartungswert der Erträge (den „Zähler“) und den Diskontierungszinssatz (den „Nenner“) bzw. den Risikoabschlag im Zähler. Eine konsistente Erfassung der Risiken muss daher auf einer Erfassung der Risiken des Unternehmens – und nicht etwa auf historischen Aktienrenditeschwankungen – basieren. Hat man die maßgeblichen Risiken identifiziert, quantifiziert und mittels Monte-Carlo-Simulation aggregiert, kennt man die Bandbreite (Häufigkeitsverteilung) der zukünftigen Zahlungen (in jeder Periode) [zur Notwendigkeit einer mehrperiodigen „Pfadsimulation“ siehe Gleißner 2016]. Aus dieser Risikoanalyse ergibt sich konsistent unmittelbar (1) der Erwartungswert der Zahlung und (2) das bewertungsrelevante Risiko (Ertragsrisiko). Durch eine Risikoanalyse erübrigt sich ein eigenständiges Modell speziell für die Schätzung des Diskontierungszinssatzes (wie die Renditegleichung des CAPM und die Suche nach Peer-Group-Unternehmen). Inkonsistenzen zwischen „Zähler“ und „Nenner“ treten bei einer risikogerechten Bewertung, speziell einer simulationsbasierten Bewertung ausgehend vom Ertragsrisiko des Unternehmens nicht auf [vgl. Gleißner 2013 und Gleißner/Ihlau 2017 mit einem Fallbeispiel zur Strategiebewertung]. Dass man sich in der Bewertungspraxis und im Controlling kaum mit den Risiken des Unternehmens – aber viel mit den Aktienrendite-Schwankungen beschäftigt – kann man als verbreitete „Risikoblindheit der Bewertung und des Controllings“ auffassen [vgl. Gleißner 2018c]. Wer Unternehmen, Strategien, Projekte und Maßnahmen risikogerecht bewerten will, muss sich mit den Risiken des Unternehmens befassen. Fazit und Implikationen für Risikomanagement und Controlling Die hier erläuterten Verfahren für eine risikogerechte Bewertung sind von grundlegender Bedeutung für ein „entscheidungsorientiertes Risikomanagement“ (wie es beispielsweise § 93 AktG impliziert und auch COSO ERM 2017 wünscht). Nur durch die Verfahren einer risikogerechten Bewertung kann nämlich sichergestellt werden, dass die Erkenntnisse aus Risikoanalyse und Risikoaggregation bei der Vorbereitung „unternehmerischer Entscheidungen (beispielsweise im Hinblick auf Investitionen) adäquat berücksichtigt werden. Die Verfahren einer risikogerechten Bewertung schaffen damit die Verbindung zwischen Risikomanagement einerseits sowie Controlling und der Vorbereitung unternehmerischer Entscheidungen andererseits (und etablieren das Risikomanagement als zentralen Baustein einer wertorientierten Unternehmensführung) [vgl. vertiefend Gleißner 2000]. Mit dieser Verbindung von Risikomanagement und unternehmerischen Entscheidungen wird es erst möglich, den ökonomischen Mehrwert des Risikomanagements – über die Verbesserung des Ertrag-Risiko-Profils – tatsächlich zu realisieren und zudem den gesetzlichen Anforderungen im Hinblick auf die Vorbereitung „unternehmerischer Entscheidungen“ gerecht zu werden. Unternehmerische Entscheidungen sind nämlich grundsätzlich Entscheidungen unter Risiko bzw. Unsicherheit und damit ist es notwendig, bereits vor der Entscheidung aufzuzeigen, welche Veränderung des (aggregierten) Risikoumfangs sich durch die Entscheidung ergibt (und wie diese im Entscheidungskalkül berücksichtigt wird). Fazit: Ohne Risikoaggregation und Methoden für eine „risikogerechte Bewertung“ kann ein Risikomanagement die erforderliche Bedeutung nicht erreichen, weil Risikoinformationen ohne solche Methoden nicht adäquat bei unternehmerischen Entscheidungen berücksichtigt werden. 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