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RISIKO MANAGER 01.2019

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RISIKO MANAGER ist das führende Medium für alle Experten des Financial Risk Managements in Banken, Sparkassen und Versicherungen. Mit Themen aus den Bereichen Kreditrisiko, Marktrisiko, OpRisk, ERM und Regulierung vermittelt RISIKO MANAGER seinen Lesern hochkarätige Einschätzungen und umfassendes Wissen für fortschrittliches Risikomanagement.

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30 RISIKO MANAGER 01|2019 zeigen, wie die Risiken in der Entscheidung berücksichtigt werden (was genau durch eine „risikogerechte Bewertung“ gelingt). Es ist naheliegend, das Risikomanagement für Risikoanalyse und Risikoaggregation in die Entscheidungsvorbereitung einzubinden [vgl. Gleißner 2015b; Gleißner/Kalwait 2017 und Wolfrum 2018]. Die Anforderungen an das Risikomanagement wurden geprägt durch das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) aus dem Jahr 1998 und den darauf aufbauenden IDW-Prüfungsstandard zur Prüfung des Risikofrüherkennungssystems nach § 317 Abs. 4 HGB (IDW PS 340) [vgl. Füser/ Gleißner/Meier 1999 und Romeike 2008 und Gleißner 2017e]; die jüngeren Anforderungen aus § 93 AktG sind noch weniger bekannt. Zentral ist folgende Forderung in § 91 Abs. 2 AktG: „Der Vorstand hat geeignete Maßnahmen zu treffen, insbesondere ein Überwachungssystem einzurichten, damit den Fortbestand der Gesellschaft gefährdende Entwicklungen früh erkannt werden.“ Unter dem Begriff Risikoanalyse erläutert der IDW PS 340 (S. 3) [vgl. Gleißner 2000 und Berger/Gleißner 2018]: „Die Risikoanalyse beinhaltet eine Beurteilung der Tragweite der erkannten Risiken in Bezug auf Eintrittswahrscheinlichkeit und quantitative Auswirkungen. Hierzu gehört auch die Einschätzung, ob Einzelrisiken, die isoliert betrachtet von nachrangiger Bedeutung sind, sich in ihrem Zusammenwirken oder durch Kumulation im Zeitablauf zu einem bestandsgefährdenden Risiko aggregieren können.“ Bei der Risikoanalyse werden alle auf das Unternehmen einwirkenden Einzelrisiken systematisch identifiziert und anschließend hinsichtlich ihrer Eintrittswahrscheinlichkeit und quantitativen Auswirkungen bewertet. Der Begriff „quantitative Auswirkungen“ darf dabei nicht als „Schadenshöhe“ missverstanden werden. Quantitative Auswirkungen sind meist nur in einer „Bandbreite“ angebbar und durch eine geeignete Verteilungsfunktion zu beschreiben, die auch Chancen zeigen kann. Notwendig ist damit eine Quantifizierung und Aggregation von Einzelrisiken, da diese potenziell „bestandsbedrohende Entwicklungen“ zur Konsequenz haben können. Eine Verletzung der in der Gesetzesbegründung betonten Sorgfaltspflichten des Vorstands kann zum Schadensersatz führen, stellt also ein persönliches Haftungsrisiko dar. Das KonTraG betrifft aber nicht nur Aktiengesellschaften. Es wird von einer schon der Gesetzesbegründung zu entnehmenden Ausstrahlungswirkung auf andere Rechtsformen ausgegangen (insbesondere GmbHs). Ein entscheidender Erfolgsfaktor für die Generierung des ökonomischen Nutzens eines Risikomanagementsystems besteht nun genau darin, den Weg zu einem „entscheidungsorientierten Risikomanagement“ [Gleißner 2018b] zu gehen und so auch den Anforderungen aus § 93 AktG gerecht zu werden. Dabei sind » Risikoanalysen und Risikoaggregation einerseits sowie » Bewertung von Handlungsoptionen (wie Investitionen, Akquisition oder Strategievarianten) andererseits miteinander zu verbinden. Die entsprechenden Methoden einer „risikogerechten Bewertung“ sind – neben der Risikoaggregation – die zweite Schlüsseltechnologie, die erforderlich ist, um Chancen und Gefahren (Risiken) des Unternehmens adäquat zu berücksichtigen und so den Unternehmenserfolg nachhaltig zu steigern. Nachfolgend werden die Verfahren erläutert. Risiko und Wert: Die Verbindung Nachfolgend werden zunächst die Auswirkungen von Risiko auf den Unternehmenswert – also Erfolgsmaßstab und Entscheidungskriterium im wertorientierten Management [vgl. Gleißner/Grundmann 2019] – kurz erläutert. Hier sei zunächst angemerkt, dass die adäquate und sachge-

ERM 31 Abb. 01 A Wirkung eines asymmetrischen Risikos R (Gefahren-Überhang auf den Wert) R R R R R R R R R E( ( EZ) ( −) Z−R ) R( −Z( RZ) ⋅( ) Z⋅ λ ) λ⋅λ E Z 1+ 1+ r1 fr+ f rf A: Keine Doppelzählung rechte Bestimmung des Unternehmenswerts ohne Kenntnis über die Risiken des Unternehmens nicht möglich ist. Und es ist zu beachten, dass der hier insbesondere betrachtete Unternehmenswert nicht etwa mit dem Börsenkurs verwechselt werden darf (in einem unvollkommenen Kapitalmarkt weichen Preise und Wert im Allgemeinen voneinander ab). Der Unternehmenswert ist zu verstehen als eine modellbasiert berechnete Größe, die abhängig ist von (1) erwarteter Höhe, (2) Risiko und (3) Zeit von Zahlungen (Cashflows und Erträgen), die durch die Methoden einer risikogerechten Bewertung auf eine Kennzahl – den Unternehmenswert – verdichtet werden. Der Wert eines Unternehmens oder Projekts ist der sichere Geldbetrag, der für den Eigentümer äquivalent ist zu den unsicheren Zahlungen aus dem Unternehmen (d. h., bei dieser Geldsumme ist der Eigentümer als „Bewertungssubjekt“ indifferent) [siehe Gleißner 2017b; alternativ Hering 2014, der Wertbandbreiten bevorzugt]. Damit ist der Unternehmenswert ein Erfolgsmaßstab und Entscheidungskriterium, anhand dessen verschiedene Handlungsoptionen der Unternehmensführung bei der Vorbereitung unternehmerischer Entscheidungen beurteilt werden können. Es ist insbesondere das Maß des Ertrag-Risiko-Profils von Handlungsoptionen und damit geeignet, Erkenntnisse einer Risikoanalyse im Entscheidungskalkül, und speziell in den Entscheidungsvorlagen für die Unternehmensführung, zu erfassen. B E( ( EZ) () Z) E Z 1+ 1+ r1+ frf+ + rfzr+ z rz B: Keine Doppelzählung C E( ( EZ) ( −) Z−R ) R( −Z( RZ) ⋅( ) Z⋅ λ ) λ⋅λ E Z 1+ 1+ r1 fr f+ + rfzr+ z rz C: Fehler: Doppelzählung Eigentlich ist klar, dass man den Wert eines Unternehmens – als Erfolgsmaßstab und Entscheidungskriterium – nicht ohne Wissen über die Risiken des Unternehmens und damit der Risiken seiner Erträge bestimmen kann. Aber fast immer sieht man in der Praxis Bewertungen von Unternehmen, Strategien oder Projekten ohne fundierte Risikoanalyse. Und auch in Veröffentlichungen und Lehrbüchern zur Unternehmensbewertung und Controlling wird das Thema „Risikoanalyse“ gerne vergessen [siehe Braunschmidt/Knoll 2017], sodass man hier von einer verbreiteten „Risikoblindheit“ in der Betriebswirtschaftslehre sprechen kann [eine solche Risikoblindheit ist weit verbreitet, siehe beispielsweise Renn 2014; Gigerenzer 2013 und Kahneman 2012]. Die für die Bewertung nötige Risikoadjustierung erwarteter Cashflows kann erfolgen durch einen Risikoabschlag im Zähler [vgl. Ballwieser 1981] oder einen risikoadjustierten Diskontierungszinssatz (Risikozuschlag r z auf den risikolosen Basiszinssatz r f ) [vgl. Henselmann 2006]. Der Diskontierungszinssatz (Kapitalkostensatz) muss – als zentrale Bedingung – eine risikoadäquate Anforderung an die erwartete Rendite darstellen. Bei einer „marktorientierten“ Bewertung [vgl. Drukarczyk/Schüler 2009] ergibt sich diese aus dem Rendite-Risiko-Profil am Markt verfügbarer Alternativinvestitionsmöglichkeiten. Gleiches Risiko führt zur gleichen Anforderungen an die Rendite [das Prinzip der unvollkommenen Replikation zur Ableitung von Gleichungen für eine risikogerechte Bewertung lautet entsprechend: Zwei Zahlungen zum gleichen Zeitpunkt haben den gleichen Wert, wenn sie im Erwartungswert der Zahlungen und im gewählten Risikomaß übereinstimmen; vgl. Gleißner 2011 und Dorfleitner/Gleißner 2018]. Bei der Bestimmung des Werts eines Unternehmens oder Projekts ist es notwendig, bestimmte Äquivalenzprinzipien einzuhalten [vgl. Peemöller 2015 sowie Dehmel/Hommel 2017] und speziell zu gewährleisten, dass bei einer Discounted- Cashflow-Bewertung (DCF-Bewertung) oder Anwendung des Ertragswertverfahrens in den Bewertungsgleichungen der „Zähler“ und der „Nenner“ konsistent zueinander sind; insbesondere im Hinblick auf die Risikoerfassung [dies gilt unabhängig davon, ob die Risikoadjustierung der Zahlungen „im Nenner“ (bei der Risikozuschlag-Methode, die aber nicht zu empfehlen ist; vgl. Schüler 2015 und Spremann 2004) oder „im Zähler“ (bei der Risikoabschlag-Methode) erfolgt; siehe speziell zum Umgang mit Insolvenzrisiken, die zu einem Abbruch des Zahlungsstroms an die Eigentümer führen, Gleißner 2017c]. Zu beachten ist dabei insbesondere, dass Risiken potenziell (1) den Erwartungswert der Zahlung E(Z) und zugleich (2) Risikoabschlag (im Zähler) bzw. Risikozuschlag rz im Zinssatz (im Nenner) beeinflussen, was Abb. 01 zur Veranschaulichung der Wirkung eines Risikos R zeigt. R(Z) ist dabei die Risikomenge gemessen durch ein Risikomaß wie die Standardabweichung oder den Value at Risk (Eigenkapitalbedarf) [vgl. Gleißner 2006]. Ergänzend ist zu beachten, dass Risiken auch die Insolvenzwahrscheinlichkeit als weiteren Werttreiber beeinflussen, der langfristig quasi wie eine „negative Wachstumsrate“ wirkt [vgl. Gleißner 2010 und Gleißner 2017c]. Wie oben erwähnt, ist der Einsatz von Bewertungsverfahren erforderlich, um bei der Vorbereitung „unternehmerischer Entscheidungen“ die Risikoinformationen adäquat berücksichtigen zu können (wie es der Gesetzgeber ganz auf Linie der ökonomischen Anforderungen fordert).

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