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RISIKO MANAGER 01.2016

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RISIKO MANAGER ist das führende Medium für alle Experten des Financial Risk Managements in Banken, Sparkassen und Versicherungen. Mit Themen aus den Bereichen Kreditrisiko, Marktrisiko, OpRisk, ERM und Regulierung vermittelt RISIKO MANAGER seinen Lesern hochkarätige Einschätzungen und umfassendes Wissen für fortschrittliches Risikomanagement.

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16 RISIKO MANAGER 01|2016 Abb. 04 Abb. 05 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % 1 % 0 Definitionen Overlay Management freies Risikobudget Value-at-Risk Worst-Case-Risikobudget Performance von Spezialfonds 4,1 % 5,2 % 6,0 % Risikobudget gesamt 5,1 % Risikobudget (steuerbare Risiken) Marktwert des gesteuerten Wertpapierportfolios 4,5 % Y TD 1Y 3Y p. a. 5Y p. a. 10Y p. a. Warngrenze (WAG) Wertuntergrenze (WUG) sowie die systematische Steuerung dieser Teilbudgets. Das ist insbesondere bei komplexeren Anlagen eine große Herausforderung. Denn immer wieder zeigen sich in institutionellen Portfolios Risiken, denen sich die Anleger nicht bewusst waren oder die nicht richtig bewertet wurden. Ein Beispiel verdeutlicht dies: Vor dem Ausbruch der Eurokrise wurde das Risiko eines Euro-Staatsanleihen-Portfolios in der Regel mit Zinsterminkontrakten auf deutsche Staatsanleihen gesichert. Das war ausreichend, weil Core- und Peripherie-Staatsanleihen einen hohen Gleichlauf aufwiesen. Tatsächlich aber unterliegen beispielweise Anleihen aus Deutschland und aus Italien deutlich unterschiedlichen Bonitätsrisiken. 2010 wurde diese Spread-Divergenz offensichtlich, als der jahrelange Gleichlauf endete ( Abb. 03). Ein mit Bund-Futures abgesichertes Euroland-Staatsanleihen-Portfolio hatte in dieser Phase Verluste aus den Short-Future-Absicherungen zu tragen, denen nur geringere Gewinne oder gar zusätzliche Verluste aus dem zu sichernden Portfolio gegenüberstanden. Der Grund: Zins- und Spread-Risiko können sich auch bei Staatsanleihen sehr unterschiedlich entwickeln. Sinnvoll ist deswegen eine separate Budgetierung und Steuerung – sofern die geeigneten Instrumente zur Verfügung stehen. Bei kontinuierlicher Analyse der Risiken im Portfolio kann der Overlay Manager solche neuen Entwicklungen erkennen und entsprechend handeln, indem das vorhandene Risikobudget neu auf die unterschiedlichen Risikomodule verteilt wird oder (neue) Hedging-Instrumente eingesetzt werden. Unterm Strich bedeutet das: Die Risiken innerhalb einer breit aufgestellten strategischen Asset Allocation können sich sehr unterschiedlich entwickeln und sollten möglichst exakt ermittelt werden, damit die Risikobudgetierung effizient gestaltet werden kann. Im Anschluss wird geklärt, in welchem Umfang die einzelnen Risiken gesteuert werden können, wobei zwischen steuerbaren und nur bedingt oder nicht steuerbaren Risiken unterschieden wird. In der Praxis werden die steuerbaren Risiken häufig nach aktien- und rentenähnlichen Risiken getrennt, darüber hinaus etwa bei Wandelanleihen in Aktien-, Zins- und Spread-Risiken. Eine weitere Differenzierung kann zum Beispiel nach Regionen, Ländern oder Branchen erfolgen oder nach entwickelten Märkten und Schwellenländern. Eine wichtige Risikokennziffer beim Overlay Management ist Value-at-Risk. Diese bezeichnet den Verlust, der mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit während einer Betrachtungsdauer nicht überschritten wird. Als Ausgangspunkt für die Steuerung legt der Investor die Wertuntergrenze seines Gesamtportfolios fest. Das Risikobudget ergibt sich dann aus dem Abstand der Wertuntergrenze vom aktuellen Marktwert des Portfolios ( Abb. 04). Die bedingt steuerbaren Risiken werden dann durch das Worst-Case-Risikobudget abgedeckt. Verrechnet mit der Wertuntergrenze ergibt sich so die Warngrenze, ab deren Erreichen alle steuerbaren Risiken gesichert sein sollten. Aus der Differenz zwischen Marktwert und Warngrenze ergibt sich das Risikobudget für die steuerbaren Risiken sowie das freie Risikobudget, mit dem normale Marktschwankungen abgefangen werden sollen. Das freie Risikobudget schrumpft, wenn der Portfoliowert fällt oder wenn die Volatilität und damit auch der Value-at-Risk steigen. In diesem Fall muss das Risiko über Hedging-Maßnahmen reduziert werden, bevor die Warngrenze erreicht wird. Jede Risikoklasse erhält einen eigenen Risikohaushalt, der separat gesteuert wird.

Kreditrisiko 17 Oftmals wird eine eigene Obergrenze für das freie Risikobudget vereinbart. Diese Obergrenze kann als Vielfaches des Value-at-Risk ausgedrückt werden und sollte sich an der Volatilität der Risikoklasse orientieren. In einer Marktphase, in der Sicherungsmaßnahmen beispielsweise im Aktien-Risikohaushalt ergriffen wurden, steigt bei gleichzeitiger Flucht in Qualität und dem damit verbundenen Rückgang der Renditen das freie Risikobudget des Renten-Haushalts. Wird die vorher definierte Obergrenze überschritten, so ergibt sich ein Überschuss des Risikobudgets, der zum Sponsoring für die gesicherten Aktien zur Verfügung steht. So kann das freie Risikobudget für die Risikoklasse Aktien wieder angehoben, die Aktienquote antizyklisch aufgebaut und die Gefahr der Vollsicherung reduziert werden. Falls alle freien Risikobudgets ihre Obergrenzen überschreiten sollten und somit kein Sponsoring von einem Teilbudget auf ein anderes mehr in Frage kommt, können mit diesem überschüssigen Risikobudget die Warn- und Wertuntergrenzen angehoben werden. In der Praxis entspricht diese Maßnahme einer Gewinnsicherung. Alternativ dazu können auch Teile des überschüssigen freien Risikobudgets als Reserven für die einzelnen Risikoklassen definiert werden, während die Warngrenze unverändert bleibt. In diesem Fall kann beispielsweise ein aktiver Signalgeber diese Reserven nutzen und sie gezielt einzelnen Risikoklassen als neues Budget zufließen lassen. Sie erhöhen so ihren Investitionsgrad, je nachdem, wo nach der aktuellen Marktlage das meiste Potenzial liegt. Reporting und Monitoring als Schlüssel zur Risikosteuerung Mit dem modularen Ansatz kann ein Investor schnell und flexibel auf ein sich änderndes Umfeld reagieren, wenn neue Risikoarten schnell erkannt und entsprechend budgetiert werden. Voraussetzung dafür ist ein aussagekräftiges Reporting. Reporting und Monitoring haben in der Regel die Aufgabe, eine Datenbasis für den Soll-Ist-Abgleich zur Verfügung zu stellen und für Transparenz zu sorgen. Im Fall des modularen Overlay Managements hat das Reporting noch eine weitere Aufgabe. Es dient der Überprüfung, ob die Risikobudgets (noch) richtig definiert sind. Das kann etwa geschehen, indem die Fondsentwicklung bei Risiko und Ertrag auf Modulebene heruntergebrochen wird. Aus dem Ergebnis können Rückschlüsse gezogen werden, ob alle Risikoarten umfassend erkannt worden sind. Eine weitere Aufgabe von Reporting und Monitoring in diesem Zusammenhang ist aufzuzeigen, ob die Korrelationsannahmen zutreffen. Schließlich gibt das Reporting auch Aufschluss über die Hedge-Qualität, indem es einen Vergleich des gesicherten mit dem ungesicherten Value-at-Risk sowie die Gegenüberstellung der Performance des Hedge-Portfolios mit der Performance des Risikofaktors ermöglicht. Je nach Ergebnis kann sich daraus eine Anpassung des Hedge-Portfolios (kurzfristige Maßnahme) oder eine Maßgabe für die Ausgestaltung des Risikobudgets für bedingt steuerbare Risiken (mittelfristige Maßnahme) ergeben. Test unter realen Bedingungen – die Performance von Spezialfonds Die beste Theorie ist wenig wert, wenn sie in der Praxis keine Ergebnisse erbringt. Besonders wichtig ist für uns deshalb die Analyse der Performancedaten von Spezialfonds über die letzten Jahre. Über alle Investorengruppen hinweg liegt die Wertentwicklung für die vergangenen zehn Jahre zum 31. Oktober bei durchschnittlich 4,5 Prozent im Jahr – nach Kosten. Damit erreichen die meisten Investorengruppen bei ihren indirekten Anlagen die magische Schwelle von vier Prozent im Jahr. Viele liegen sogar deutlich darüber ( Abb. 05). Besonders gut schlugen sich in den letzten zehn Jahren Pensionskassen und Versorgungswerke. Diese Gruppe erreichte einen Durchschnitt von knapp fünf Prozent pro Jahr. An zweiter Stelle stehen Unternehmen mit immerhin noch 4,5 Prozent. Es ist sicherlich kein Zufall, dass diese beiden Gruppen auch mit überdurchschnittlich hohen Aktienquoten in ihren Portfolien auffallen. In diesen Zahlen sind die Turbulenzen des Jahres 2015 schon mit enthalten. Deren Einfluss macht sich bei den verschiedenen Anlegergruppen unterschiedlich bemerkbar, wie sich an den Year-to-Date-Zahlen ablesen lässt (ebenfalls zum Stand 31. Oktober). Für alle Investorengruppen zusammen ergibt sich hier ein geringfügig niedrigerer Wert von etwas über vier Prozent, für Pensionskassen und Versorgungswerke ein leicht höherer Wert von fünf Prozent, und für Unternehmen wiederum ein niedrigerer Wert von knapp unter vier Prozent. Noch erfreulicher fällt der Blick auf die letzten zwölf Monate aus, also die Zeit von November 2014 bis einschließlich Oktober 2015. Hier kommen alle Anlegergruppen zusammen auf einen Wert von 5,2 Prozent. Pensionskassen und Versorgungswerke landen sogar bei 6,1 Prozent, und auch Unternehmen erzielen immer noch 4,9 Prozent. Betrachten wir die jeweiligen Performancetreiber, so zeigt sich, dass vor allem Aktienfonds und Private-Equity-Fonds die Wertentwicklung stützen – zwar mit unterschiedlicher Gewichtung und mit manchmal starken Schwankungen, aber über alle Anlegergruppen hinweg. Rentenfonds hingegen, die über lange Zeit eine wichtige Säule der Fonds-Performance darstellten, haben an Bedeutung eingebüßt und bergen nicht zuletzt Risiken in dem Maß, in dem eine Zinswende wahrscheinlicher wird. Fazit In Zeiten niedriger Zinsen ändern institutionelle Investoren ihr Anlageverhalten und verschieben bei ihren indirekten Anlagen ihre Asset Allocation von Renten hin zu Aktien, sowie innerhalb des Rentensektors von (Euro-) Staatsanleihen hin zu Unternehmensanleihen. Der Gefahr eines höheren Risikos begegnen sie dabei auch, indem sie immer häufiger über ein Overlay Management ihre Risikobudgets flexibel steuern lassen und so effizienter einsetzen. Der modulare Overlay-Management- Ansatz bietet dabei mehrere Vorteile: Zunächst werden nur Anlagen gesichert, die sich negativ entwickeln, während sich positiv entwickelnde Anlagen weiter vom Markt profitieren. Zusätzlich vermindert das Sponsoring über unterschiedliche Risikomodule hinweg die Wahrscheinlichkeit einer Vollsicherung, die sonst nur über zusätzliches Risikobudget vom Anleger aufgehoben werden kann. Autor Markus Neubauer, Mitglied der Geschäftsführung, Universal-Investment.

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