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RISIKO MANAGER 01.2016

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14 RISIKO MANAGER 01|2016 Abb. 02 6,0 % Unternehmensanleihen versus Staatsanleihen 0,4 % 0,3 % 2,9 %7,9 % 2,7 % 7,9 % 9,1 % 30,6 % 29,3 % 2,9 % gleichauf liegen. Aktuell verzeichnet die institutionelle Plattform von Universal- Investment Rentenbestände von etwa 88 Mrd. ¤, davon 32 Prozent Staatsanleihen und 31 Pro zent Unternehmensanleihen. Im Januar 2012 lagen die beiden Werte noch weit auseinander, mit 36 Prozent Staatsanleihen und 18 Prozent Unternehmensanleihen ( Abb. 02). Während der durchschnittliche Investor auf der Plattform den Anteil an Staatsanleihen also nur um etwa drei Prozentpunkte zurückgefahren hat, hat er gleichzeitig den Anteil an Unternehmensanleihen um zwölf Prozentpunkte aufgestockt. Dieser Zuwachs wirft ein Schlaglicht auf die Zwangslage institutioneller Investoren: Staatsanleihen bringen keine nennenswerten Zinsen mehr, doch auch Aktien sehen viele Investoren nur in begrenztem Umfang als Ausweichoption an. In manchen Fällen stehen regulatorische Zwänge einer solchen Allokation entgegen, in anderen Fällen dürften die Investoren zwar eine höhere Aktienquote anstreben, halten aber aus Sorge um die damit verbundene Volatilität Abstand davon. Unabhängig vom Beweggrund steigen Unternehmensanleihen gewissermaßen zum Ersatz für Aktien auf, wenn sich auch inzwischen die Spreads gegenüber den Staatsanleihen schon recht stark eingeengt haben. Einen starken Rückgang mussten gedeckte Anleihen wie Pfandbriefe hinnehmen, nachdem sie über lange Zeit hinweg aus institutionellen Portfolios nicht wegzudenken waren. Seit Anfang 2012 hat sich ihr Anteil von mehr als 15 Prozent auf etwa acht Prozent nahezu halbiert. Zum einen hat das mit den niedrigen Renditen zu tun, die Covered Bonds aktuell bieten, zum anderen mit einem stark gesunkenen Emissionsvolumen und den Aufkäufen der EZB, die das Angebot zusammen deutlich eingeschränkt haben. Wer Aktien den Vorzug gibt – und wer nicht Da wir unsere Statistik nach Anlegergruppen analysieren, erlaubt der Datensatz einen Blick auf Unterschiede im Anlageverhalten. Ein wesentlicher Treiber hierfür dürften die unterschiedlichen regulatorischen Anforderungen an verschiedene Investorengruppen und das damit einhergehende Maß an Freiheit in der Kapitalanlage sein. Pensionskassen und Versorgungseinrichtungen haben den Schritt weg von der Anleihe und hin zur Aktie beherzter gemacht als das Gros der Anleger. Im Oktober 2015 machten Aktien ein Drittel der Portfolios dieser Gruppe aus und damit mehr als drei Prozentpunkte über dem Durchschnitt. Es ist interessant zu beobachten, dass sich dieses überdurchschnittliche Niveau erst über die letzten Jahre entwickelt hat. Denn im Januar 2012 lagen die Pensionskassen und Versorgungseinrichtungen noch bei einem Aktienanteil von knapp 22 Prozent und damit sogar Governments Sovereigns Corporates Financials banking Financials non-banking Pfandbriefe / Covered Bonds Asset Backed Securities Mortgage Backed Securities Credit Linked Notes Schuldscheindarlehen / Loans Sonstige leicht unter dem damaligen Durchschnitt. Den niedrigsten Stand erreichte die Quote sogar erst im Oktober 2012 – ein Abstand von rund 14 Prozentpunkten gegenüber dem heutigen Wert. Dementsprechend sieht es auch bei den Renten aus – ihren Anteil haben die Pensionskassen und Versorgungswerke auf 38 Prozent begrenzt. Allerdings ist das schon wieder ein leichter Anstieg nach dem Wert von 36 Prozent im Juni 2015. Im Januar 2012 hatte der Anteil noch bei 48 Prozent gelegen und damit 26 Prozentpunkte über der damaligen Aktienquote. Auch bei der Anlegergruppe der Unternehmen zeigt sich ein klarer Trend zur Aktie. Hier ist aktuell etwa ein Drittel der Mittel der Spezialfonds in Aktien angelegt. Den höchsten Aktienanteil erreichten die Portfolien mit 36 Prozent im Mai 2015. Wie der Wert aus dem Januar 2012 zeigt, standen Unternehmen dieser Anlageklasse aber immer schon näher als der Durchschnitt. Allerdings weisen Unternehmen auch im Rentenbereich eine höhere Quote als der Durchschnitt auf. Hier liegt der Anteil aktuell bei 53 Prozent (gegenüber 50 Prozent über alle Anlegergruppen hinweg) und hat damit in etwa wieder das Niveau vom Januar 2012 erreicht. Insgesamt, so zeigt es die Analyse, ist die Rentenquote im Zeitverlauf deutlich stabiler. Zusammengenommen stehen Aktien und Renten für vier Fünftel der Anlagen von Unternehmen in Spezialfonds. Die restlichen 20 Prozent verteilen sich in erster Linie auf Dachfonds, Zertifikate und Barmittel. Auch Banken und Versicherungen weisen einen deutlich höheren Rentenanteil in ihren Portfolien auf als der Durchschnitt. Bei den Banken sind es aktuell 70 Prozent, bei Versicherungen immerhin noch 67 Prozent. Grund dafür dürften in erster Linie die strengeren Regulierungsvorschriften und die daraus resultierenden Liquiditätserfordernisse sein. Wegen der inzwischen nötigen hohen Eigenkapitalunterlegung liegt auf der anderen Seite der Aktienanteil klar unter dem Durchschnitt. Versicherungen kommen bei ihren indirekten Anlagen auf unserer Plattform auf eine Quote von 24 Prozent, Banken hingegen nur noch auf neun Prozent. Trotz der niedrigeren Aktienquoten haben auch diese Anlegergrup-

Kreditrisiko 15 pen über die letzten Jahre eine Umverteilung von Renten hin zu Aktien vorgenommen. Insbesondere Banken haben die Aktienquote in ihren Portfolien in gut dreieinhalb Jahren beinahe verdoppelt. Overlay als Bindeglied zwischen Regulierung und Renditechancen Parallel zum Anstieg der Aktienquote steigt auch die Nachfrage nach Absicherungslösungen. Dies unterstreicht auch der deutliche Anstieg der Assets under Management im quantitativen Portfolio-Management von Universal-Investment auf 26 Mrd. ¤ im laufenden Jahr. Die Zielrichtung der Investoren ist klar: Rendite, Risiko und Regulatorik müssen unter einen Hut gebracht werden. Mittel zum Zweck ist dabei immer häufiger die gezielte Steuerung von Risikobudgets. Wesentlichen Anteil am Wachstum hat ein Modell mit getrennt gesteuerten Risikobudgets, nämlich das modulare Overlay Management. Im Kern handelt es sich hier um eine segmentübergreifende Analyse, Bewertung und Steuerung der Risiken innerhalb des Portfolios. Dies erlaubt eine bessere Steuerung und damit Ausnutzung der Risiko budgets. Investoren müssen dafür zwar Opportunitäts- und Transaktionskosten einkalkulieren, und es fällt eine Vergütung für die Overlay-Management-Leistung selbst an. Dem gegenüber stehen die Chancen aus einer risikoreicheren strategischen Allokation, die ohne die Risikobudgetsteuerung gar nicht möglich wäre. Im traditionellen Ansatz der Risikosteuerung werden alle Portfoliorisiken gleich behandelt und mit Hedging-Maßnahmen pro rata gesteuert. Vorteile dieses Ansatzes sind die verhältnismäßig einfache Umsetzbarkeit und die Ausnutzung von niedrigen Risikokorrelationen. Ein Nachteil liegt darin, dass im Absicherungsfall alle Vermögensklassen gleichermaßen von der Entwicklung des Markts abgeschnitten werden können, unabhängig davon, ob sie sich aktuell positiv oder negativ entwickeln. Bei starken oder lange anhaltenden Verlusten einer einzelnen Vermögensklasse ergibt sich zudem eine weitere Gefahr: Das Portfolio kann auf diesem Weg in die Komplettsicherung geraten, sodass ohne neues Risikobudget vom Anleger nicht mehr an einer möglichen Aufwärtsbewegung nach Beendigung der Talfahrt profitiert werden kann. Das modulare Overlay Management kann eine Antwort auf diese Probleme sein. Denn es bewertet die Risikoklassen beziehungsweise einzelne Segmente in einem Fonds individuell. Das Risikobudget wird dabei auf einzelne Risikomodule verteilt, beispielsweise für Aktien oder Zinsrisiken. Diese Risikomodule werden dann separat gesteuert. Asset-Klassen, die sich positiv entwickeln, können so weiterhin von Aufwärtsbewegungen profitieren, während andere Asset-Klassen, die gerade Verluste oder hohe Volatilität hinnehmen müssen, abgesichert werden. Ein weiterer Vorteil dieses modularen Ansatzes ist die Möglichkeit des sogenannten Sponsoring, bei dem überschüssiges Budget von einer Risikoklasse auf eine andere umgeschichtet werden kann. Das reduziert die Wahrscheinlichkeit einer Vollsicherung. Dieser modulare Ansatz bietet zudem die Möglichkeit, aktive Signale in die strategische Asset Allocation einzubringen. So können Spezialisten für Aktienprognosen, etwa externe Berater oder auch der Investor selbst, die Sicherung oder Entsicherung der Aktieninvestitionsquote beeinflussen, während andere Risiken regelbasiert, also prognosefrei, gesteuert werden. Risikoanalyse und -budgetierung im Fokus Das modulare Overlay Management basiert auf einer eingehenden Analyse der Risiken innerhalb des Portfolios und der Zuordnung des Risikobudgets auf die einzelnen Risikomodule, beispielsweise Aktien, Zins, Spread, Abb. 03 Entwicklung Spreads Deutschland-Italien 14 12 10 1 Zins vs. Spread (Bonität): Entwicklung Staatsanleihe-Renditen (10 Jahre Restlaufzeit) Deutschland Italien 3 in Prozent 8 6 4 2 0 19.08.1995 19.08.1996 19.08.1997 19.08.1998 19.08.1999 19.08.2000 19.08.2001 19.08.2002 19.08.2003 19.08.2004 19.08.2005 19.08.2006 19.08.2007 19.08.2008 2 19.08.2009 19.08.2010 19.08.2011 19.08.2012 19.08.2013 19.08.2014 19.08.2015 Quelle: Bloomberg.

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